Risque systémique et débat sur l’illusion de liquidité

L’argument en faveur de l’inquiétude, dans sa version la plus forte

1. Le décalage est réel et structurel. Un ETF high yield offre une liquidité continue dans une classe d’actifs où certaines obligations individuelles peuvent rester plusieurs jours sans s’échanger. Cette transformation crée une véritable valeur en conditions normales et une véritable vulnérabilité en conditions anormales. Il ne s’agit pas d’une critique spécifique des ETF : c’est le problème classique de transformation des échéances et de la liquidité, à l’origine de crises financières depuis des siècles, appliqué à une nouvelle enveloppe.

2. La compensation des flux faiblit précisément lorsqu’on en a besoin. Au chapitre 68, le rassurant ratio de 80–90% de transactions absorbées sur le marché secondaire dépend de flux acheteurs et vendeurs. Dans une panique unidirectionnelle, les acheteurs disparaissent, le ratio se contracte et une plus grande part des ventes atteint le marché primaire pour devenir de véritables ventes d’actifs sous-jacents. Le coussin est le plus mince précisément au moment où il compte le plus — c’est l’argument le plus fort de tout ce chapitre.

3. Les teneurs de marché et les AP participent volontairement. Aucune règle n’oblige quiconque à coter ou à créer et racheter des parts (chapitres 31–32). Ils participent parce que c’est rentable, et cette rentabilité dépend de leur capacité à se couvrir. Si les instruments de couverture deviennent eux-mêmes désordonnés, la réponse rationnelle est de se retirer, et le mécanisme ne dispose d’aucun filet de sécurité propre.

4. L’échelle change la question. La détention de certains segments obligataires par les ETF a suffisamment augmenté pour que le comportement du secteur ne soit plus une influence marginale sur le marché sous-jacent. La concentration autour d’un petit nombre de teneurs de marché et de dépositaires (chapitres 32, 79) ajoute des points de défaillance opérationnels uniques.

5. Le comportement des particuliers est plus rapide qu’autrefois. L’accès instantané sur mobile à un instrument qui peut être vendu en quelques secondes signifie que la pression de rachat peut monter plus vite qu’à l’époque des fonds traditionnels, où une décision de vente n’était exécutée qu’une fois par jour.

L’argument rassurant, dans sa version la plus forte

1. L’historique empirique est solide et répété. 2010, 2013, 2015, 2018, 2020, 2022 : lors de chacun de ces épisodes, la mécanique a plié — spreads plus larges, décotes visibles, suspensions — mais elle n’a pas rompu. Les rachats ont été honorés, les cotations ont persisté et les dislocations se sont refermées. Cela représente six tests de nature différente, davantage que ce qu’ont traversé la plupart des structures financières.

2. Les ETF peuvent réduire la pression plutôt que la transmettre. Puisque la plupart des vendeurs trouvent des acheteurs sur le marché secondaire, l’ETF absorbe des flux qui, autrement, se transformeraient en ventes forcées des actifs sous-jacents. Plusieurs analyses officielles de mars 2020 ont précisément abouti à cette conclusion : l’enveloppe a servi d’amortisseur au marché obligataire plutôt que d’amplificateur.

3. La décote répartit correctement le coût. Un vendeur d’ETF en période de crise paie l’immédiateté via la décote. Un investisseur qui rachète ses parts d’un fonds traditionnel traite à une VL obsolète et prélève de la valeur sur ceux qui restent. Le coût visible et chiffré de l’ETF est structurellement plus équitable que le transfert invisible du fonds traditionnel, et l’attention que les régulateurs ont ensuite portée au swing pricing pour les fonds ouverts reflète cette reconnaissance.

4. La découverte des prix est un bien public. En mars 2020, l’ETF était souvent le seul prix de crédit observable. Une structure qui continue à produire des prix lorsque le marché sous-jacent devient silencieux est stabilisatrice, pas déstabilisatrice.

5. Le décalage n’est ni nouveau ni unique. Depuis un siècle, les fonds traditionnels ouverts offrent une liquidité quotidienne sur des actifs illiquides, avec un mécanisme de répartition des coûts moins bon. Concentrer la préoccupation systémique sur l’enveloppe qui offre un prix visible et une compensation des flux sur le marché secondaire, alors que le véhicule plus ancien et plus important porte le même décalage avec moins de transparence, revient à mal cibler l’attention réglementaire.

Ce que pense réellement le secteur officiel

Il faut le préciser, car les deux camps citent les régulateurs de manière sélective :

• Les banques centrales et organismes internationaux ont étudié les ETF à de nombreuses reprises et ont généralement conclu que le mécanisme avait fonctionné en période de stress, tout en continuant à considérer la transformation de liquidité comme un sujet à surveiller. Le ton est vigilant, pas alarmiste.
• L’action réglementaire s’est largement déplacée ailleurs — vers la gestion de la liquidité des fonds traditionnels ouverts, le swing pricing et l’allocation des coûts de transaction — ce qui constitue un signal révélateur de l’endroit où les autorités estiment que la version la plus aiguë du problème se situe.
• La Réserve fédérale a acheté des ETF en 2020, ce qui constitue à la fois la validation la plus forte de leur utilité et la raison la plus forte pour laquelle les preuves de résilience doivent être accompagnées d’un astérisque.

Ce qu’indiquent les données

Le mécanisme s’est mieux comporté que ne le prévoyaient ses détracteurs, et les preuves en sa faveur sont moins nettes que ne le prétendent ses défenseurs.

Trois positions précises :

Sur l’historique : six épisodes de stress sans défaillance structurelle constituent une preuve significative et doivent être traités comme tels plutôt que balayés. Des prédictions d’effondrement provoqué par les ETF ont été formulées à plusieurs reprises sans se matérialiser.

Sur l’astérisque : chaque test sévère s’est terminé par une intervention publique sur le marché sous-jacent. Nous ne disposons d’aucune observation d’un blocage sévère et prolongé durant lequel le mécanisme aurait fonctionné sans filet de sécurité, et une analyse honnête ne peut pas prétendre le contraire. Quiconque affirme que la question est tranchée, dans un sens ou dans l’autre, va trop loin.

Sur l’endroit où le risque se concentre réellement : pas dans les ETF actions larges, dont les sous-jacents sont très liquides et pour lesquels l’ensemble du débat reste presque théorique. Le risque se concentre dans les fonds dont le sous-jacent est véritablement illiquide — high yield, crédit local émergent, thématiques de petites capitalisations, produits proches du crédit privé — ainsi que dans les produits à effet de levier et structurés sous forme de titres de dette, dont les modes de défaillance sont documentés aux chapitres 74, 75 et 85. Un investisseur préoccupé par ce chapitre doit examiner ce qu’il détient, pas l’enveloppe en général.

Ce qui changerait le diagnostic

Formulé concrètement, afin que la position puisse être réfutée :

• Un blocage sévère et prolongé sans intervention, au cours duquel les rachats ne pourraient pas être honorés ou l’arbitrage resterait durablement rompu.
• Des preuves que les flux d’ETF provoquent une dislocation durable du sous-jacent, plutôt que de simplement la refléter.
• Un retrait simultané des principaux teneurs de marché qui persisterait au-delà de quelques heures.
• Un grand fonds incapable d’honorer ses rachats — ce qui ne s’est pas produit et constituerait une donnée réellement nouvelle.

À l’inverse, si le mécanisme continue à fonctionner lors du prochain épisode de stress sans assistance, l’argument rassurant en sortirait nettement renforcé.

Un point structurel doit figurer dans tout verdict honnête, car il borne le pire scénario. Un ETF détient en définitive son marché sous-jacent : si celui-ci se bloque, le fonds ne peut pas éternellement se porter mieux que les actifs qu’il contient et, à la limite, il ne fait que les refléter. Mais regardez l’alternative. L’investisseur qui détient directement les obligations ou les actions se retrouve face au même marché bloqué — sans couche secondaire, sans compensation entre acheteurs et vendeurs, et sans aucun prix coté en continu. La promesse honnête de l’enveloppe n’est pas l’immunité ; c’est que vous ne ferez pas pire que le sous-jacent, avec une réelle possibilité de faire mieux : continuité de cotation pendant que les détenteurs directs attendent les dealers, un prix visible pendant que les valorisations évaluées deviennent obsolètes, et un coussin qui absorbe la part de flux acheteurs et vendeurs qui subsiste. Mars 2020 constitue le cas observé de cette asymétrie (chapitre 84). Tout argument sur le stress doit être lu par rapport à ce point de référence : la comparaison pertinente n’est jamais l’ETF face à un marché calme, mais l’ETF face à la détention des mêmes actifs sans cette enveloppe.

Ce qu’un investisseur devrait réellement faire

• Pour le cœur du portefeuille, détenez des sous-jacents liquides. Les ETF actions larges et les ETF d’obligations d’État se situent presque entièrement en dehors de ce débat.
• Traitez les fonds sur sous-jacents illiquides comme la catégorie de risque qu’ils sont. High yield, crédit émergent et thématiques de niche portent ce décalage ; dimensionnez-les comme des positions satellites (chapitre 61) et attendez-vous à des spreads et des décotes importants en période de stress.
• Lisez les clauses de résiliation et d’accélération pour tout produit structuré (chapitres 75, 85).
• Ne traitez jamais au pire moment. Dans tous les épisodes décrits, les pertes se sont concentrées chez ceux qui ont vendu au cœur de la dislocation, généralement via des ordres au marché (chapitres 15, 83).
• Ne transformez pas ce débat en prétexte pour rester en liquidités. L’arithmétique du chapitre 17 sur le coût de l’attente n’a pas changé, et la crainte systémique est l’une des excuses coûteuses les plus fréquentes pour rester non investi.