Structure du marché primaire et du marché secondaire

Les deux marchés, précisément

Le marché secondaire correspond à tout ce que vous pouvez voir : carnets d’ordres en Bourse, cotations des market makers, transactions hors Bourse et de gré à gré entre institutions et, particulièrement en Europe, un volume important de négociations bilatérales et par RFQ qui n’apparaît jamais sur le flux d’une Bourse transparente (chapitre 92). Aucune nouvelle part n’y est créée ; des parts existantes changent simplement de mains.

Le marché primaire est la couche de gros décrite au chapitre 31 : les AP livrent des paniers contre des unités de création, ou restituent des parts contre des paniers, à la NAV, une fois par jour et par fonds pour chaque AP, avec des variantes en cash lorsque le mécanisme en nature n’est pas pratique.

L’interface entre les deux est l’arbitrage. Lorsque la demande sur le marché secondaire dépasse l’offre et que le prix passe légèrement au-dessus de la juste valeur, le guichet primaire transforme cette demande en nouvelles parts adossées à de nouveaux actifs. Lorsque la demande retombe, les rachats retirent ces parts.

Le ratio et pourquoi il compte

Les données du secteur montrent de façon constante que les transactions sur le marché secondaire dépassent très largement les flux du marché primaire : sur l’ensemble des ETF américains, environ cinq dollars sont négociés sur le marché secondaire pour chaque dollar de créations et de rachats (ICI, données 2024), et le ratio va d’environ 5:1 pour les ETF obligataires high yield à près de 20:1 pour les ETF d’actions émergentes. Trois conséquences en découlent, chacune corrigeant une idée reçue fréquente.

1. Les ETF se négocient bien plus qu’ils ne font négocier leurs sous-jacents. Un fonds peut voir des milliards changer de mains en une journée alors que le gérant achète ou vend presque rien, car l’essentiel du volume correspond à des investisseurs qui négocient entre eux. L’affirmation souvent entendue selon laquelle « les ETF dominent désormais les volumes, donc ils doivent dominer les marchés » confond les deux couches. Le chiffre pertinent pour l’impact de marché est le flux du marché primaire, pas le volume affiché.

2. L’enveloppe ETF est généralement un amortisseur de choc, pas un amplificateur. Lors d’une vague de ventes, les vendeurs rencontrent d’abord des acheteurs sur le marché secondaire. Seul le déséquilibre net atteint le marché primaire et se traduit par de véritables ventes de titres sous-jacents. L’ETF agit comme une couche de compensation entre des flux opposés, soit exactement l’inverse du récit selon lequel « les ETF forcent les ventes ». Réserve honnête, développée au chapitre 87 : dans une panique entièrement à sens unique, il y a moins de flux opposés à compenser et le ratio se comprime vers le marché primaire.

3. La liquidité fonctionne par couches. La profondeur réelle d’un ETF est la somme de trois sources : les cotations affichées, la capacité non affichée des market makers et la liquidité du panier sous-jacent accessible via la création/rachat. Le chapitre 71 en fait son argument central ; ici, il s’agit simplement du fait structurel qui indique où se trouvent les différentes couches.

Qui négocie où

Les deux marchés accueillent des populations différentes, ce qui façonne tout le système :

• Les particuliers opèrent entièrement sur le marché secondaire, avec de petites tailles absorbées par les cotations permanentes (chapitre 58).
• Les institutions utilisent les deux : petits ordres en Bourse, ordres plus importants via RFQ et risk pricing (chapitre 72), et les plus gros directement par création/rachat, où le coût d’entrée correspond au coût de négociation du panier plutôt qu’au spread de l’ETF.
• Les market makers opèrent continuellement sur les deux marchés, cotent sur le secondaire et utilisent le guichet primaire pour gérer leur inventaire (chapitre 32).
• L’émetteur n’intervient que sur le marché primaire, et uniquement en réponse aux ordres des AP. Il vaut la peine de le dire clairement : le gérant du fonds ne négocie pas en réaction à votre achat. Il réagit au flux net du marché primaire, qui est une chose différente et bien plus petite.

Les différences de structure selon les marchés

Les États-Unis disposent d’une consolidated tape : environ la moitié du volume est désormais négociée hors Bourse — RFQ, internalisation par les dealers, dark venues — mais chacune de ces transactions doit tout de même être publiée sur le tape, ce qui explique pourquoi les statistiques de volume des ETF américains paraissent élevées et sont globalement complètes.

L’Europe constitue l’exception structurelle (chapitre 92) : un même fonds est coté sur plusieurs places, une part importante des transactions a lieu de gré à gré ou via des plateformes RFQ, et historiquement une grande partie de ce volume n’était pas reportée jusqu’à ce que MiFID II améliore la transparence. Conséquence : sur une place donnée, les volumes des ETF européens sont systématiquement sous-estimés, ce qui rend l’heuristique « faible volume = faible liquidité » encore plus mauvaise en Europe qu’ailleurs.

Les obligations méritent une remarque particulière (chapitre 82) : le marché secondaire d’un ETF obligataire est souvent plus liquide que le marché de ses obligations constitutives, ce qui crée le phénomène de découverte des prix qui, en mars 2020, a semblé scandaleux à ceux qui regardaient la NAV plutôt que le prix (chapitres 33 et 84).

La question du stress, formulée structurellement

Le ratio entre marchés primaire et secondaire est le mécanisme sous-jacent à tout le débat sur le risque systémique. Il mérite donc d’être énoncé clairement ici avant que le chapitre 87 ne développe l’argumentaire.

Lecture rassurante. La compensation des flux est réelle et importante. Lors de tous les épisodes de stress observés jusqu’ici, le marché secondaire a absorbé la majorité des transactions ; les flux primaires ont augmenté mais sont restés gérables, et la mécanique a continué à fonctionner avec des prix plus larges (chapitres 32 et 84).

Lecture préoccupante. La compensation suppose des flux dans les deux sens. Dans une véritable panique unidirectionnelle, le ratio se comprime : une part plus importante des ventes arrive au guichet primaire, davantage de titres sous-jacents doivent réellement être vendus et, si ces sous-jacents sont illiquides — high yield, dette émergente, petites capitalisations — l’ETF devient un canal de transmission plutôt qu’un amortisseur.

Ce que disent les données jusqu’ici. Cette compression s’est déjà produite et a été mesurée, tout en restant dans les capacités du système, y compris pendant le blocage du marché obligataire de mars 2020. C’est un historique, pas une garantie. La position honnête, développée au chapitre 87, est que la structure a été testée à plusieurs reprises, qu’elle a plié sans rompre, et que le scénario non testé reste toujours un cran plus grave que le précédent.

Exemple concret

Un ETF d’actions européen de 40 Md€ lors d’un mardi ordinaire :

• Marché secondaire : 310 M€ de parts changent de mains sur quatre Bourses, ainsi que sur les canaux OTC et RFQ. Des milliers d’investisseurs, des dizaines d’institutions, plusieurs market makers.
• Déséquilibre net : les acheteurs dépassent les vendeurs de 28 M€.
• Marché primaire : un AP crée 25 M€ de nouvelles parts dans l’après-midi, après avoir accumulé le panier pendant la séance ; un autre rachète 3 M€ pour un client sortant.
• Impact sur le marché sous-jacent : environ 25 M€ d’achats d’actions répartis sur 1 400 sociétés, dans un marché où des centaines de milliards sont négociés chaque jour. Indétectable.

Volume affiché : 310 M€. Empreinte réelle sur le marché sous-jacent : 25 M€, soit environ 8 %. Les 92 % restants correspondent à des investisseurs qui ont négocié entre eux — précisément ce à quoi sert l’enveloppe.