プライマリー市場とセカンダリー市場の構造

2つの市場を正確に分ける

セカンダリー市場は、投資家から見える売買のすべてです。取引所の板、マーケットメイカーの気配、機関投資家同士の取引所外・OTC取引が含まれます。特に欧州では、気配表示される取引所のテープには出ない相対取引やRFQが大きな割合を占めます（第92章）。ここではETFの新しい持分は作られません。既存の持分が持ち主を変えるだけです。

プライマリー市場は、第31章で扱ったホールセール層です。APがクリエーション・ユニットのためにバスケットを渡したり、ETF持分を返してバスケットを受け取ったりします。原則としてNAVで、ファンドごと、APごとに1日1回行われ、現物受渡しが難しい場合には現金方式もあります。

両者をつなぐのが裁定です。セカンダリー市場の需要が供給を上回り、ETF価格が公正価値より少し上がると、プライマリー市場の窓口がその需要を、新しい資産で裏付けられた新規ETF持分へ変換します。需要が後退すれば、解約によって持分が消えます。

この比率が重要な理由

業界データでは一貫して、セカンダリー市場の売買がプライマリー市場のフローを大きく上回ります。米国ETF全体では、設定・解約1ドルに対してセカンダリー市場で約5ドルが売買されています（ICI、2024年データ）。比率は、ハイイールド債ETFで約5:1、新興国株ETFでは20:1近くまで広がります。ここから3つの結果が導かれ、それぞれがよくある誤解を解きます。

1. ETFの売買高は、ファンドが実際に売買する量よりはるかに大きい。 1本のETFが1日に何十億もの売買高を記録しても、運用会社はほとんど何も売買していないことがあります。その大部分が投資家同士の取引だからです。「ETFが今や売買の中心なのだから、市場そのものもETFが支配しているはずだ」というよく聞く主張は、2つの層を混同しています。市場へのインパクトを見るなら、見出しの売買高ではなく、プライマリー市場の純フローが重要です。

2. ETFという器は通常、ショックの増幅器ではなく吸収材です。 売りが殺到しても、まずセカンダリー市場で売り手と買い手が出会います。両者を相殺した後の純粋な不均衡だけがプライマリー市場へ届き、原資産の実際の売却になります。ETFは逆方向のフローを相殺する層として働き、「ETFが強制売りを生む」という説明とはむしろ逆です。ただし、率直な注意点は第87章で扱います。全員が同じ方向へ動くパニックでは相殺できるフローが減り、この比率はプライマリー市場側へ圧縮されます。

3. 流動性には層があります。 ETFの本当の厚みは、画面に表示される気配、表示されていないマーケットメイカーの対応余力、そして設定・解約を通じて利用できる原資産バスケットの流動性という3つの合計です。第71章ではこれを中心テーマとして扱います。ここでは、各層がどこに存在するかという構造上の事実として押さえてください。

誰がどの市場で取引するか

2つの市場には異なる参加者がいて、それが構造全体を形作ります。

• 個人投資家はすべてセカンダリー市場で取引します。注文規模は小さく、常時表示される気配で吸収されます（第58章）。
• 機関投資家は両方を使います。小さめの注文は取引所、大口はRFQやリスク・プライシング（第72章）、最大規模では設定・解約を直接使います。その場合の参入コストはETFのスプレッドではなく、バスケットを実際に売買するコストです。
• マーケットメイカーは常に両方で活動します。セカンダリー市場で気配を出し、在庫管理にはプライマリー市場の窓口を使います（第32章）。
• 運用会社が直接関わるのはプライマリー市場だけで、APから注文が来たときだけです。ここは明確にしておく価値があります。あなたがETFを買ったからといって、ファンドマネージャーが株式を買うわけではありません。 運用会社が対応するのは、プライマリー市場へ届いた純フローだけで、これはまったく別物で、はるかに小さい量です。

市場による構造の違い

米国にはconsolidated tapeがあります。現在は全売買高のおよそ半分が取引所外、RFQ、ディーラーのinternalisation、ダーク・ベニューなどで取引されますが、それらの取引もすべてテープに報告されます。そのため米国ETFの売買高統計は大きく見え、かつ全体像をかなり正確に捉えています。

欧州は構造上の例外です（第92章）。同じファンドが複数取引所に上場し、取引の大きな部分がOTCやRFQプラットフォームで行われ、MiFID IIで透明性が改善するまでは歴史的に報告されない取引も多くありました。その結果、欧州ETFの売買高は、1つの取引所だけを見れば常に過小表示されます。 「売買高が少ない＝流動性が低い」という判断は、他地域以上に欧州で間違いやすいのです。

債券には独立した説明が必要です（第82章）。債券ETFのセカンダリー市場は、構成債券そのものの市場より流動性が高いことがよくあります。それが価格発見の役割を生み、2020年3月にNAVだけを見ていた人には異常に見えた現象につながりました（第33章、第84章）。

ストレス時の問いを構造で表すと

プライマリー市場とセカンダリー市場の比率は、システミック・リスク論争全体の土台にある仕組みです。第87章で本格的に議論する前に、構造だけを明確にしておきます。

安心材料としての見方。 フローの相殺は本当に存在し、その規模も大きいです。これまでのすべてのストレス局面で、売買の大半はセカンダリー市場が吸収しました。プライマリー市場のフローは増えましたが管理可能な範囲にとどまり、価格は広がっても仕組み自体は機能し続けました（第32章、第84章）。

懸念側の見方。 相殺には両方向のフローが必要です。本当の一方向パニックでは比率が圧縮され、より多くの売りがプライマリー市場へ到達し、実際に原資産を売却する量が増えます。その原資産が流動性の低いもの（ハイイールド債、新興国債、小型株）なら、ETFはバッファではなく伝播経路になり得ます。

これまでのエビデンス。 この圧縮は実際に起き、測定されており、2020年3月の債券市場の機能不全を含め、これまではシステムの処理能力の範囲に収まりました。これは実績であって保証ではありません。第87章で詳しく扱う本書の立場は、仕組みは何度も試され、壊れずにたわんできた一方、未検証のシナリオは常に「前回より1段悪いもの」として残る、というものです。

具体例

通常の火曜日、€40bnの欧州株式ETFを考えます。

• セカンダリー市場： 4つの取引所に加え、OTCとRFQを通じて€310mのETF持分が売買されます。何千人もの投資家、数十の機関投資家、複数のマーケットメイカーが参加しています。
• 純不均衡： 買い手が売り手を€28m上回ります。
• プライマリー市場： あるAPが取引中にバスケットを集め、午後に€25m分の新規ETF持分を設定します。別のAPは、退出する顧客のために€3mを解約します。
• 原資産市場への影響： 1,400社にまたがる株式購入は約€25m。日々何千億ユーロも売買される市場では、検出できないほど小さい量です。

見出しの売買高は€310m。原資産市場での実際のフットプリントは€25mで、約8%です。残る92%は投資家同士の売買でした。ETFという器は、まさにそのためにあります。