Estructura del mercado primario y secundario

Los dos mercados, con precisión

El mercado secundario es todo lo que puede ver: libros de órdenes de las bolsas, precios de market makers, operaciones extrabursátiles y OTC entre instituciones y, sobre todo en Europa, un gran volumen de negociación bilateral y mediante RFQ que nunca aparece en el registro de una bolsa transparente —capítulo 92—. Aquí no se crean nuevas participaciones; las existentes cambian de manos.

El mercado primario es la capa mayorista del capítulo 31: los AP entregan cestas a cambio de unidades de creación o devuelven participaciones a cambio de cestas, al NAV, una vez al día por fondo y por AP, con variantes en efectivo cuando la entrega en especie no resulta práctica.

El arbitraje es la conexión entre ambos. Cuando la demanda secundaria supera a la oferta y el precio sube ligeramente por encima del valor razonable, la ventana primaria convierte esa demanda en nuevas participaciones respaldadas por nuevos activos. Cuando la demanda retrocede, el reembolso las elimina.

La relación y por qué importa

Los datos del sector muestran de forma constante que la negociación en el mercado secundario supera por un margen amplio a los flujos primarios: en el conjunto de los ETF estadounidenses, se negocian aproximadamente cinco dólares en el mercado secundario por cada dólar de creaciones y reembolsos —ICI, datos de 2024—, y la relación va desde alrededor de 5:1 en ETF de bonos high yield hasta casi 20:1 en ETF de renta variable de mercados emergentes. De ello se derivan tres consecuencias, cada una de las cuales resuelve una idea equivocada habitual.

1. Los ETF se negocian mucho más de lo que operan en los subyacentes. Un fondo puede mover miles de millones en un día mientras el gestor apenas compra o vende nada, porque la mayor parte del volumen correspondió a inversores negociando entre sí. La afirmación frecuente de que «los ETF dominan ahora la negociación, por lo que deben dominar los mercados» confunde las dos capas. La cifra relevante para el impacto de mercado es el flujo del mercado primario, no el volumen visible.

2. El vehículo suele actuar como amortiguador, no como amplificador. Durante una oleada de ventas, los vendedores encuentran primero compradores en el mercado secundario. Solo el desequilibrio neto llega a la ventana primaria y se convierte en ventas reales de valores subyacentes. El ETF funciona como una capa de compensación entre flujos opuestos, justo lo contrario de la historia según la cual «los ETF fuerzan ventas». La salvedad honesta, desarrollada en el capítulo 87: en un pánico unidireccional hay menos flujos que compensar y la relación se desplaza hacia el mercado primario.

3. La liquidez tiene capas. La profundidad real del ETF es la suma de tres fuentes: los precios mostrados, la capacidad no visible de los market makers y la liquidez de la cesta subyacente a la que se accede mediante creación y reembolso. El capítulo 71 convierte esta idea en su argumento central; aquí es un hecho estructural sobre dónde se encuentran las capas.

Quién negocia en cada mercado

Los dos mercados tienen participantes distintos, y eso determina todo lo demás:

• Los inversores minoristas viven por completo en el mercado secundario, con importes pequeños absorbidos por los precios permanentes —capítulo 58—.
• Las instituciones utilizan ambos: órdenes menores en bolsa, otras mayores mediante RFQ y precios de riesgo —capítulo 72—, y las más grandes directamente mediante creación y reembolso, donde el coste de entrada es el coste de negociar la cesta y no el spread del ETF.
• Los market makers operan continuamente en los dos, ofreciendo precios en el mercado secundario y utilizando la ventana primaria para gestionar inventario —capítulo 32—.
• El emisor solo interviene en el mercado primario y únicamente como respuesta a órdenes de AP. Conviene decirlo con claridad: el gestor del fondo no opera como respuesta a su compra. Responde al flujo neto del mercado primario, algo distinto y mucho menor.

Cómo cambia la estructura según el mercado

Estados Unidos dispone de un registro consolidado de operaciones: aproximadamente la mitad de todo el volumen se negocia ahora fuera de bolsa —RFQ, internalización por intermediarios y centros opacos—, pero cada una de esas operaciones debe comunicarse al registro, por lo que las estadísticas estadounidenses de volumen de ETF parecen grandes y son bastante completas.

Europa es la excepción estructural —capítulo 92—: un mismo fondo cotiza en varias bolsas, una gran parte de la negociación se realiza OTC o mediante plataformas de RFQ y, históricamente, buena parte no se comunicaba hasta que MiFID II mejoró la transparencia. Consecuencia: el volumen de los ETF europeos está sistemáticamente infravalorado en cualquier centro individual, lo que convierte «poco volumen significa ilíquido» en una regla todavía peor en Europa que en otros mercados.

La renta fija merece una nota propia —capítulo 82—: el mercado secundario de un ETF de bonos suele ser más líquido que el mercado de los bonos que lo componen, lo que genera el fenómeno de formación de precios que hizo que marzo de 2020 pareciera escandaloso a quienes miraban el NAV en vez del precio —capítulos 33 y 84—.

La cuestión del estrés, formulada desde la estructura

La relación entre el mercado primario y el secundario es el mecanismo que subyace a todo el debate sobre riesgo sistémico, por lo que merece una formulación clara antes de que el capítulo 87 examine los argumentos:

La lectura tranquilizadora. La compensación es real y de gran tamaño. En todos los episodios de tensión observados hasta ahora, el mercado secundario absorbió la mayoría de la negociación; los flujos primarios aumentaron, pero siguieron siendo manejables, y la maquinaria continuó funcionando a precios más amplios —capítulos 32 y 84—.

La lectura preocupante. La compensación depende de flujos en ambos sentidos. En un pánico realmente unidireccional, la relación se comprime: una mayor parte de las ventas llega a la ventana primaria, deben venderse de verdad más valores subyacentes y, si esos activos son ilíquidos —high yield, deuda emergente o pequeñas compañías—, el ETF se convierte en canal de transmisión en vez de amortiguador.

Lo que indica la evidencia hasta ahora. La compresión ha ocurrido, se ha medido y se ha mantenido dentro de la capacidad del sistema, incluso durante la paralización del mercado de bonos de marzo de 2020. Es un historial, no una garantía, y la postura honesta —desarrollada en el capítulo 87— es que la estructura ha sido puesta a prueba repetidamente y se ha doblado sin romperse, mientras el escenario aún no probado siempre queda un grado por encima del último.

Un ejemplo práctico

Un ETF europeo de renta variable de 40 000 millones de euros en un martes normal:

• Mercado secundario: cambian de manos 310 millones de euros en participaciones a través de cuatro bolsas, además de canales OTC y RFQ. Miles de inversores, decenas de instituciones y varios market makers.
• Desequilibrio neto: los compradores superan a los vendedores en 28 millones de euros.
• Mercado primario: un AP crea por la tarde 25 millones de euros en nuevas participaciones, después de acumular la cesta durante la sesión; otro reembolsa 3 millones de euros para un cliente que sale.
• Impacto en el mercado subyacente: aproximadamente 25 millones de euros en compras de acciones repartidas entre 1 400 empresas, dentro de un mercado que negocia cientos de miles de millones cada día. Indetectable.

Volumen visible: 310 millones de euros. Huella real sobre el mercado subyacente: 25 millones de euros, aproximadamente un 8 %. El otro 92 % fueron inversores negociando entre sí, que es precisamente la función del vehículo.