Participantes autorizados y creadores de mercado

Dos funciones, distinguidas con precisión

El creador de mercado (MM) opera en el mercado secundario. Su negocio consiste en publicar durante todo el día un bid y un ask del ETF, capturar el spread y cubrir de inmediato el inventario resultante —¿ha comprado 20.000 participaciones del ETF a un vendedor? Vende en segundos futuros sobre el índice o la cesta para compensarlas—. Su riesgo es quedarse con inventario sin cubrir en un mercado rápido; su beneficio es volumen × spread menos costes de cobertura. Algunos MM se registran como creadores de mercado oficiales/registrados ante las bolsas o los emisores y aceptan obligaciones de cotización —spreads máximos, tamaños mínimos y presencia mínima— a cambio de descuentos en comisiones: por eso incluso un ETF de nicho poco activo muestra una cotización permanente a las 10:07 de un martes.

El participante autorizado (AP) mantiene un acuerdo de AP con el distribuidor/emisor del fondo que le concede acceso al mercado primario: el derecho a entregar cestas y recibir unidades de creación, y viceversa. El negocio del AP combina el arbitraje del Capítulo 31 con un servicio: ejecutar creaciones y reembolsos por cuenta de clientes —por ejemplo, un fondo de pensiones que entra discretamente en una posición, en el mundo del Capítulo 88— a cambio de una comisión.

El solapamiento: un MM que también es AP puede cotizar sin miedo, porque cualquier inventario que acumule puede convertirse en el subyacente al NAV a través de la ventanilla. Un MM sin condición de AP también puede descargar inventario a través de socios que sí la tengan. El ecosistema funciona, por tanto, por capas: decenas de AP por gran fondo sobre el papel, unos pocos activos en cada fondo y un círculo competitivo de MM alrededor de cada libro de órdenes.

Quiénes son realmente estas firmas

Ponerles nombre ayuda a concretar —como ejemplos del ecosistema, a mediados de la década de 2020—: casas especializadas en negociación de ETF como Jane Street, Flow Traders, Optiver, IMC y Susquehanna; gigantes de la creación electrónica de mercado como Citadel Securities y Virtu; y las mesas de ETF de grandes bancos, entre ellos Goldman Sachs, JPMorgan, BNP Paribas y Société Générale. Los datos de ICI suelen contabilizar entre 30 y 50 AP con acuerdos firmados para los grandes fondos estadounidenses, aunque unos pocos concentran la mayor parte del volumen de cada uno; el panorama europeo, fragmentado entre varios centros de negociación (Capítulo 91), otorga allí un peso especialmente importante a las firmas especializadas, varias de ellas neerlandesas.

La razón para nombrarlas no es la curiosidad, sino una idea estructural: esta es una capa competitiva formada por varias firmas, no un único punto de fallo. Cualquier prima o spread lo bastante amplio como para ser un problema representa, desde el asiento de estas firmas, un beneficio que nadie ha recogido todavía.

Cómo se forma el precio

Observe a un MM cotizar un ETF del S&P 500 listado en Europa a las 10:00 CET mientras el mercado estadounidense está cerrado y verá el oficio en acción: calcula el precio de la cesta a partir de los futuros del S&P —que cotizan casi 24 h—, ajusta por divisas, dividendos que pasan a cotizar ex dividendo y sus propios costes de cobertura, y después añade alrededor de ese valor razonable un spread suficiente para cubrir la incertidumbre. Por eso funciona la regla del «subyacente despierto» del Capítulo 12: cuando abre Nueva York, el componente de incertidumbre se desploma y el spread también. El MM nunca estuvo adivinando sin más; cobraba exactamente por la cantidad de incertidumbre que debía asumir.

Dos consecuencias prácticas para usted:

• El tamaño visible infravalora la profundidad real. Los MM reponen continuamente sus cotizaciones y pueden asumir más tamaño del que muestran; la profundidad verdadera es la de la cesta (Capítulo 31). Las órdenes minoristas prácticamente nunca la agotan; las instituciones utilizan los canales del Capítulo 88.
• La calidad de la cotización es una señal trasladable. Un spread persistentemente amplio en un ETF con una cesta líquida indica poca competencia entre MM en esa cotización concreta, no iliquidez del fondo: a menudo se soluciona negociando el mismo ISIN en un centro con más actividad (Capítulo 56).

Una conversación franca sobre la fragilidad

Los puntos débiles conocidos del sistema, sin dramatismos:

Concentración en la práctica. Hay muchos AP con acuerdos firmados, pero pocos activos en cada fondo, sobre todo en los ETF de bonos y de nicho. Si los uno o dos principales hacen una pausa —por superar un límite de riesgo o sufrir un problema de sistemas—, los spreads se amplían hasta que entran otros: históricamente han sido minutos u horas de peores precios, no un fallo del sistema.

Voluntarios, no servicios públicos. El Capítulo 31 ya lo dijo: no existe obligación de actuar. El episodio de 2013 en el que un gran banco suspendió temporalmente los reembolsos de algunos ETF de bonos municipales —otros continuaron y aparecieron descuentos breves— es el caso de manual: el sistema se deterioró de forma gradual, precisamente porque el beneficio al que renunció la firma que se retiró pasó a sus competidores.

En momentos de estrés hay una revisión de precios, no una ausencia de precios. Marzo de 2020 fue la gran prueba: los MM siguieron cotizando ETF de bonos durante el bloqueo, con spreads amplios y descuentos visibles; es decir, cobraron precios de crisis por una incertidumbre de crisis, mientras que la actividad de los AP alcanzó máximos históricos. La queja de que «los spreads se ampliaron durante el pánico» significa, examinada de cerca, que el sistema funcionó: ofreció precios continuos, honestos y caros frente a la alternativa que mostraba esa semana el mercado de bonos subyacente, donde a menudo no había precio alguno. El Capítulo 82 lo contará por completo.

La alineación de incentivos que conviene conocer: estas firmas ganan más cuando se disparan la volatilidad y los volúmenes. La crisis que podría tentarlas a retirarse es también su mejor temporada de ingresos, una salvaguarda que suena cínica pero que, hasta ahora, ha sido la que realmente ha funcionado.

Ejemplo práctico

Un fondo de pensiones debe invertir 80 M€ en un ETF UCITS de bonos corporativos en euros cuya pantalla muestra un tamaño visible de 500 k€: aparentemente, una misión imposible.

Su operador llama a tres mesas de AP/MM para solicitar un precio en firme por el bloque completo —el mundo de las RFQ, Capítulo 88—. Cada mesa valora la cesta subyacente que tendría que comprar para cubrirse, añade el coste de ejecutar 80 M€ en bonos corporativos y presenta su oferta. La ganadora ejecuta a NAV +9 pb; entre bastidores reúne los bonos durante dos días y realiza una creación para neutralizar su posición. Los 500 k€ de la pantalla nunca fueron la capacidad del ETF, sino el escaparate minorista de un almacén mayorista. Es el mismo mecanismo y la misma ventanilla del Capítulo 31, pero otra puerta; y los 9 pb de coste total para el fondo de pensiones son varias veces menos de lo que habría costado comprar por su cuenta 400 emisiones de bonos.