지정참가회사와 마켓 메이커

두 역할을 정확히 구분하기

마켓 메이커(MM)는 유통시장에서 활동합니다. 하루 종일 ETF의 매수호가와 매도호가를 내고 스프레드를 취하며, 거래로 생긴 재고를 즉시 헤지하는 것이 사업입니다. 매도자로부터 ETF 지분 20,000주를 샀다면 수초 안에 지수선물이나 바스켓을 매도해 상쇄합니다. 위험은 급변장에서 헤지되지 않은 재고를 들고 잡히는 것이고, 이익은 거래량×스프레드−헤지비용입니다. 일부 MM은 거래소나 운용사와 공식·등록 마켓 메이커 계약을 맺고 수수료 리베이트를 받는 대신 최대 스프레드, 최소 호가수량, 최소 호가유지시간 같은 의무를 부담합니다. 거래가 뜸한 틈새 ETF에도 화요일 10:07에 상시호가가 보이는 이유입니다.

지정참가회사(AP)는 펀드 판매사·운용사와 AP 계약을 맺어 발행시장에 접근합니다. 바스켓을 넘기고 설정단위를 받거나 그 반대로 교환할 권리입니다. AP의 사업은 31장의 차익거래와 고객대행 서비스입니다. 예를 들어 연기금이 포지션을 조용히 구축하려 할 때(88장의 세계) 수수료를 받고 설정·환매를 실행합니다.

두 역할의 중첩: AP이기도 한 MM은 쌓인 재고를 창구를 통해 NAV로 기초자산과 바꿀 수 있으므로 두려움 없이 호가할 수 있습니다. AP 자격이 없는 MM도 AP 파트너에게 재고를 넘길 수 있습니다. 생태계는 여러 층으로 구성됩니다. 서류상 주요 펀드에는 AP가 수십 곳 있지만 특정 펀드에서 실제로 활동하는 곳은 소수이며, 각 주문장 주위에는 경쟁하는 여러 MM이 있습니다.

실제로 어떤 회사들인가

2020년대 중반을 기준으로 구체적인 이름을 보면 생태계가 현실적으로 보입니다. Jane Street, Flow Traders, Optiver, IMC, Susquehanna 같은 ETF 전문 트레이딩회사, Citadel Securities와 Virtu 같은 전자식 시장조성 대기업, 그리고 Goldman Sachs, JPMorgan, BNP Paribas, Société Générale을 포함한 대형은행의 ETF 데스크가 있습니다. ICI 자료에서는 대형 미국 펀드에 계약된 AP가 보통 30~50곳이지만 각 펀드의 거래량 대부분은 소수가 담당합니다. 거래장소가 분절된 유럽(91장)에서는 네덜란드계가 여럿 포함된 전문회사의 역할이 특히 큽니다.

회사 이름을 제시하는 이유는 상식퀴즈가 아니라 구조적 통찰 때문입니다. 이 층은 단일 고장지점이 아니라 여러 회사가 경쟁하는 시장입니다. 문제가 될 만큼 큰 프리미엄이나 스프레드는 이 회사들의 자리에서 보면 아직 주인이 없는 급여입니다.

호가가 만들어지는 과정

미국시장이 닫힌 CET 10:00에 유럽 상장 S&P 500 ETF의 호가를 내는 MM을 보면 기술이 드러납니다. 거의 24시간 거래되는 S&P 선물로 바스켓 가치를 추정하고, 환율과 배당락, 자체 헤지비용을 조정한 뒤 불확실성을 감당할 만큼의 스프레드를 공정가치 주위에 붙입니다. 그래서 12장의 "기초시장이 깨어 있을 때" 규칙이 작동합니다. 뉴욕이 열리면 불확실성 항목이 줄고 스프레드도 줄어듭니다. MM은 추측한 것이 아니라 얼마나 추측해야 하는지 정확히 가격으로 받았습니다.

투자자에게는 두 가지 실무적 결과가 있습니다.

• 표시된 수량은 실제 깊이를 과소평가합니다. MM은 호가를 계속 채우며 화면에 보이는 것보다 큰 수량을 처리합니다. 진짜 깊이는 바스켓의 깊이입니다(31장). 개인주문이 이를 소진하는 일은 사실상 없고 기관은 88장의 경로를 이용합니다.
• 호가품질은 옮겨 다닐 수 있는 증거입니다. 유동적인 바스켓을 담은 ETF에서 스프레드가 계속 넓다면 펀드가 비유동적인 것이 아니라 해당 상장시장의 MM 경쟁이 약하다는 신호입니다. 같은 ISIN을 더 활발한 거래소에서 거래하면 해결되는 경우가 많습니다(56장).

취약성에 관한 정직한 논의

알려진 약한 지점을 과장 없이 정리합니다.

실제 활동의 집중. 계약된 AP는 많지만 특히 채권·틈새 ETF에서는 펀드별 활동회사가 적습니다. 상위 한두 곳이 위험한도 초과나 시스템 문제로 잠시 멈추면 다른 회사가 들어올 때까지 스프레드가 넓어집니다. 역사적으로는 수분에서 수시간 동안 가격이 나빠졌을 뿐 시스템 실패는 아니었습니다.

공공설비가 아니라 자발적 참가자. 31장에서 말했듯 의무는 없습니다. 2013년 한 대형은행이 일부 지방채 ETF 환매를 잠시 중단한 사례가 교과서적입니다. 다른 회사는 계속했고 할인은 잠시 나타났습니다. 중단한 회사의 이익이 경쟁사로 넘어갔기 때문에 시스템은 점진적으로 성능이 낮아졌을 뿐 무너지지 않았습니다.

스트레스 행동은 부재가 아니라 재가격결정. 2020년 3월의 대형 시험에서 MM은 채권시장이 얼어붙는 동안에도 채권 ETF 호가를 계속 냈습니다. 스프레드는 넓고 할인은 눈에 띄었습니다. 위기 불확실성에 위기가격을 받은 것입니다. AP 활동은 사상 최고였습니다. "공황 때 스프레드가 넓어졌다"는 불만을 자세히 보면 시스템이 작동한 결과입니다. 그 주 기초채권시장에서는 가격 자체가 없는 경우가 많았지만 ETF에는 비싸더라도 연속적이고 정직한 가격이 있었습니다. 82장에서 자세히 설명합니다.

알아둘 가치가 있는 유인정렬: 이 회사들은 변동성과 거래량이 급증할 때 가장 많은 돈을 법니다. 물러나고 싶은 위기가 동시에 최고의 매출시즌입니다. 냉소적으로 들리지만 지금까지 실제로 작동한 안전장치입니다.

계산 예시

한 연기금이 EUR 회사채 UCITS ETF에 €80m를 투자해야 하는데 화면에는 €500k만 보입니다. 겉보기에는 불가능합니다.

딜러는 세 곳의 AP/MM 데스크에 전체 블록의 리스크 프라이스를 요청합니다(RFQ 시장, 88장). 각 데스크는 헤지하기 위해 살 기초바스켓을 평가하고, 회사채 €80m를 체결하는 비용을 더해 가격을 제시합니다. 낙찰자는 NAV+9bp에 거래합니다. 뒤에서는 이틀에 걸쳐 채권을 모으고 설정을 실행해 재고를 없앱니다. 화면의 €500k는 ETF 처리능력이 아니라 도매창고 앞의 소매점 진열이었습니다. 같은 장치, 31장의 같은 창구지만 문이 다릅니다. 연기금의 총비용 9bp는 회사채 400개 종목을 직접 매수할 때보다 몇 배 저렴합니다.