Authorized participants i market makerzy

Dwie role, precyzyjnie rozdzielone

Market maker (MM) działa na rynku wtórnym. Jego biznes: przez cały dzień wystawiać w ETF-ie cenę kupna i sprzedaży, inkasować spread i natychmiast zabezpieczać powstały zapas pozycji (kupił od sprzedającego 20 000 jednostek ETF-u? W ciągu sekund sprzedaje przeciwko nim futures na indeks albo koszyk). Jego ryzykiem jest pozostanie z niezabezpieczoną pozycją na gwałtownym rynku; zyskiem — wolumen × spread minus koszty hedgingu. Niektórzy MM podpisują umowy jako oficjalni/zarejestrowani market makerzy z giełdami lub emitentami, przyjmując obowiązki kwotowania (maksymalne spready, minimalne wielkości, minimalna obecność) w zamian za rabaty opłat: to powód, dla którego nawet senny niszowy ETF ma stałe kwotowanie o 10:07 we wtorek.

Authorized participant (AP) ma umowę AP z dystrybutorem/emitentem funduszu, dającą dostęp do rynku pierwotnego: prawo dostarczania koszyków i otrzymywania creation units oraz odwrotnie. Biznes AP to arbitraż z rozdziału 31, ale także usługa: realizowanie kreacji/umorzeń na zlecenie klientów (np. funduszu emerytalnego, który chce po cichu zbudować pozycję — świat z rozdziału 88) za opłatą.

Nakładanie się ról: MM będący jednocześnie AP może kwotować bez większego strachu, ponieważ każdy zgromadzony zapas jednostek może przez okno zamienić na aktywa bazowe po NAV. MM bez statusu AP nadal może przenosić zapas na partnerów będących AP. Ekosystem jest więc warstwowy: na papierze dziesiątki AP na duży fundusz, w praktyce kilku aktywnych w konkretnym ETF-ie i konkurencyjny krąg MM wokół każdej książki zleceń.

Kim właściwie są te firmy

Konkretne nazwy pomagają zobaczyć to w praktyce (jako przykłady ekosystemu, stan na połowę lat 2020.): wyspecjalizowane firmy handlujące ETF-ami, takie jak Jane Street, Flow Traders, Optiver, IMC i Susquehanna; giganci elektronicznego market makingu, jak Citadel Securities i Virtu; oraz deski ETF-owe dużych banków (Goldman Sachs, JPMorgan, BNP Paribas, Société Générale i inni). Dane ICI zazwyczaj wskazywały 30–50 podpisanych AP dla dużych funduszy w USA, przy czym w każdym z nich większość wolumenu robiło kilku; rozdrobniony krajobraz miejsc obrotu w Europie (rozdział 91) sprawia, że wyspecjalizowane firmy — kilka z nich holenderskich — mają tam wyjątkowo centralną rolę.

Nazwy nie są tu ciekawostką; liczy się wniosek strukturalny: to konkurencyjna warstwa wielu firm, a nie pojedynczy punkt awarii. Każda premia lub spread na tyle szerokie, by stały się problemem dla Ciebie, z perspektywy tych firm są nieodebraną wypłatą.

Jak powstaje cena

Popatrz na MM kwotującego o 10:00 CET notowany w Europie ETF na S&P 500, gdy rynek amerykański jest zamknięty, a zobaczysz rzemiosło: wycenia koszyk na podstawie futures na S&P (handlowanych niemal 24h), koryguje o FX, dywidendy przechodzące ex-dividend i własne koszty hedgingu, a następnie nakłada wokół tej wartości godziwej spread wystarczająco szeroki, by pokryć niepewność. Dlatego działa zasada „aktywny rynek bazowy” z rozdziału 12: gdy otwiera się Nowy Jork, składnik niepewności gwałtownie spada, a wraz z nim spread. MM nigdy nie zgadywał; dokładnie wyceniał, ile zgadywania było konieczne.

Dwie praktyczne konsekwencje dla Ciebie:

• Widoczna wielkość zaniża prawdziwą głębokość. MM stale odnawiają kwotowania i mają większą zdolność przyjęcia pozycji, niż pokazują; prawdziwą głębokością jest głębokość koszyka (rozdział 31). Zlecenia detaliczne praktycznie nigdy jej nie wyczerpują; instytucje korzystają z kanałów z rozdziału 88.
• Jakość kwotowania jest przenośnym dowodem. Trwale szeroki spread w ETF-ie opartym na płynnym koszyku sygnalizuje słabą konkurencję MM na danym notowaniu, a nie niepłynność funduszu: często można to naprawić, handlując tym samym ISIN-em na bardziej aktywnym rynku (rozdział 56).

Uczciwa rozmowa o kruchości systemu

Znane słabe punkty systemu, bez dramatyzowania:

Koncentracja w praktyce. Podpisanych AP jest wielu, aktywnych w konkretnym funduszu — niewielu, szczególnie w ETF-ach obligacyjnych i niszowych. Jeśli jeden lub dwóch najważniejszych zatrzyma aktywność (przekroczenie limitu ryzyka, problem systemowy), spready się rozszerzą, dopóki inni nie wejdą: historycznie oznaczało to minuty lub godziny gorszych cen, nie awarię systemu.

Ochotnicy, nie infrastruktura użyteczności publicznej. Rozdział 31 już to powiedział: nie istnieje obowiązek działania. Podręcznikowym przykładem jest epizod z 2013 roku, gdy duży bank wstrzymał umorzenia w części ETF-ów na obligacje municypalne (inni kontynuowali; na krótko pojawiły się dyskonta): system pogorszył się w sposób kontrolowany właśnie dlatego, że zysk wstrzymanej firmy przeszedł do konkurentów.

Zachowanie w stresie to repricing, a nie zniknięcie. Marzec 2020, wielki test: MM nadal kwotowali ETF-y obligacyjne w trakcie zamrożenia rynku, przy szerokich spreadach i widocznych dyskontach — czyli pobierali kryzysową cenę za kryzysową niepewność — a aktywność AP osiągnęła rekordy. Zarzut „spready rozszerzyły się podczas paniki” po bliższym przyjrzeniu okazuje się opisem działającego systemu: ciągłe, uczciwe, drogie ceny zamiast alternatywy widocznej w tamtym tygodniu na bazowym rynku obligacji, gdzie często nie było żadnej ceny. Rozdział 82 opowiada całość.

Wyrównanie bodźców, które warto znać: firmy te zarabiają najwięcej, gdy rosną zmienność i wolumen. Kryzys, który może kusić je do wycofania, jest zarazem ich najlepszym sezonem przychodowym — brzmi cynicznie, ale dotąd właśnie to zabezpieczenie działało.

Przykład liczbowy

Fundusz emerytalny musi zainwestować €80m w ETF UCITS na obligacje korporacyjne w EUR, którego ekran pokazuje €500k dostępnej wielkości: pozornie beznadziejnie.

Dealer dzwoni do trzech desków AP/MM z prośbą o risk price na cały blok (świat RFQ, rozdział 88). Każdy desk wycenia bazowy koszyk, który musiałby kupić do hedgingu, dodaje koszt wykonania €80m obligacji korporacyjnych i składa ofertę. Zwycięzca realizuje po NAV +9bp; za kulisami przez dwa dni składa obligacje i robi kreację, aby wyzerować księgę. Widoczne na ekranie €500k nigdy nie było zdolnością ETF-u; było detaliczną witryną hurtowego magazynu. Ten sam mechanizm, to samo okno z rozdziału 31, tylko inne drzwi; a całkowity koszt emerytalnego funduszu na poziomie 9bp jest kilka razy niższy od tego, co kosztowałoby samodzielne kupienie 400 linii obligacyjnych.