Marzec 2020: ETF-y obligacyjne pod ostrzałem

Co się wydarzyło

Początek. W miarę eskalacji pandemii „dash for cash” uderzył jednocześnie we wszystkie ryzykowne aktywa. Spready kredytowe gwałtownie się rozszerzyły; rynki investment grade i high yield znalazły się pod ogromną presją umorzeń we wszystkich typach funduszy.

Zamrożenie. Handel obligacjami korporacyjnymi stał się wyjątkowo trudny. Dealerzy, ograniczeni regulacjami bilansowymi po 2008 r. oraz własnymi limitami ryzyka, mocno ograniczyli kwotowania. Wiele obligacji po prostu nie miało transakcji przez całe dni; te, które handlowały, robiły to po cenach dalekich od wcześniejszych wycen. Nawet rynek Treasuries — najgłębszy na świecie — doznał poważnego rozjazdu, wymagając osobnej interwencji banku centralnego.

ETF-y. ETF-y obligacyjne przez cały czas nadal były kwotowane i handlowane, również w dużym rozmiarze, przy spreadach kilkukrotnie szerszych niż normalnie. Ich ceny spadały szybciej i mocniej niż publikowane NAV-y, tworząc dyskonta, które trafiły do nagłówków: kilka procent w investment grade, jeszcze więcej w high yield.

Interwencja. 23 marca Federal Reserve ogłosiła programy kredytowe, które — bezprecedensowo — miały kupować ETF-y na obligacje korporacyjne obok pojedynczych obligacji. Rynki szybko się ustabilizowały, a programy ostatecznie wykorzystały znacznie mniej kapitału, niż zostało autoryzowane.

Diagnoza: czyja cena była błędna?

To analityczny rdzeń całego epizodu, a rozdział 82 przygotował potrzebną mechanikę.

NAV był oszacowaniem opartym na znikających danych. Evaluated pricing wyprowadza wartość obligacji z cen porównywalnych papierów, kwotowań dealerów i krzywych emitentów. Gdy porównywalne obligacje przestają handlować, a dealerzy przestają kwotować, dane wejściowe stają się nieaktualne i oszacowanie dryfuje w stronę wczorajszej rzeczywistości. W szybko rozwijającym się kryzysie NAV opisywał świat, który już przestał istnieć.

ETF był rejestrem transakcji. Tysiące transakcji na godzinę między dobrowolnymi kupującymi i sprzedającymi, za prawdziwe pieniądze i w czasie rzeczywistym. Niezależnie od tego, jaka była ta cena, właśnie po niej można było tamtego popołudnia rzeczywiście przenieść ekspozycję kredytową — a to jest praktyczna definicja ceny rynkowej.

Potwierdzenie przyszło od Fed. Kiedy bank centralny zaczął kupować rzeczywiste obligacje korporacyjne, transakcje pojawiały się blisko poziomów, na których wcześniej handlowały ETF-y, a nie tam, gdzie wyceniano NAV-y. Następnie NAV-y skorygowały się w dół w stronę cen ETF-ów, a „dyskonta” w dużej mierze zniknęły bez istotnego odbicia samych ETF-ów.

Werdykt akademicki i oficjalny. Analizy Federal Reserve, BIS i środowiska akademickiego zbiegły się w tym samym odczycie: ETF-y obligacyjne dostarczały price discovery, gdy rynek bazowy nie był w stanie tego robić, a ich dyskonta odzwierciedlały opóźnienie NAV oraz realną premię za natychmiastową płynność, a nie awarię mechanizmu arbitrażu.

Co faktycznie zrobiła maszyneria

Cztery ustalenia operacyjne, każde odpowiadające na konkretną obawę:

Kreacja i umorzenia nadal działały. Aktywność na rynku pierwotnym wzrosła do rekordowych poziomów zamiast zamarznąć. AP nadal zawierały transakcje, a custom baskets (rozdział 70) okazały się niezbędne: fundusze mogły dostarczać to, co rzeczywiście dało się dostarczyć, zamiast wymagać rzeczy niemożliwych.

Umorzenia obsługiwano w dużej mierze bez fire sales. Ponieważ większość sprzedaży spotykała kupujących na rynku wtórnym (netting z rozdziału 68), tylko saldo netto docierało do okna rynku pierwotnego. Kilka analiz doszło do wniosku, że ETF-y obligacyjne zmniejszały presję na rynek bazowy, absorbując przepływy, które w przeciwnym razie stałyby się wymuszoną sprzedażą obligacji.

Dyskonto działało jak amortyzator. Inwestorzy żądający natychmiastowej płynności płacili za nią przez dyskonto. Tak właśnie działa mechanizm cenowy: natychmiastowość jest w kryzysie rzadka i powinna kosztować. Fundusze mutual, dla porównania, rozliczały umorzenia po nieaktualnych NAV-ach, co oznaczało przenoszenie wartości od inwestorów pozostających w funduszu do wychodzących — odwrotny rozkład kosztów.

Spready się rozszerzyły, ale kwotowania pozostały. Market makerzy pobierali kryzysową cenę za kryzysową niepewność i nie zniknęli (rozdział 32). Szersze, ale ciągłe kwotowania wyglądają dobrze w porównaniu z alternatywą widoczną na samym rynku obligacji, gdzie często nie było żadnej ceny.

Zastrzeżenie

Oto element, którego branżowe opowieści zwykle pomijają, a standard tej książki wymaga go uwzględnić:

Test zakończył się bezprecedensową interwencją. Fed ogłosiła, że będzie kupować kredyt korporacyjny, w tym ETF-y, a rynek odwrócił się w ciągu kilku dni. Nie wiemy, jak maszyneria zachowałaby się przy kolejnych dwóch tygodniach zamrożenia bez takiego backstopu. Mechanizm wytrzymał warunki, które rzeczywiście wystąpiły — a jednym z tych warunków było pojawienie się banku centralnego.

Zakupy ETF-ów przez Fed były jednocześnie rekomendacją użyteczności i komplikacją interpretacyjną. ETF-y były najszybszą dostępną drogą do szerokiej ekspozycji kredytowej, co jest wyjątkowo mocnym świadectwem użyteczności wrappera. Oznacza to jednak również, że najczęściej przywoływany dowód odporności splata się z oficjalnym wsparciem: wrapper działał dobrze na rynku, który wiedział, że nadchodzi pomoc.

High yield zachowywał się gorzej niż investment grade, dokładnie tak jak przewiduje teoria: im mniej płynny instrument bazowy, tym większy rozjazd. Relacja między płynnością aktywów bazowych a dyskontem ETF-u zachowała się dokładnie zgodnie z argumentem o suficie płynności z rozdziału 71.

Nic z tego nie rozstrzyga pytania o ryzyko systemowe. Trzy przeżyte kryzysy to historia działania, nie dowód, a każdy epizod stresu miał inny charakter. Rozdział 87 podejmuje tę debatę właściwie, zamiast traktować ten rozdział jako jej zakończenie.

Co zmieniło się później

• Adopcja instytucjonalna gwałtownie przyspieszyła. Inwestorzy, którzy wcześniej uważali ETF-y obligacyjne za narzędzia detaliczne, zobaczyli, że dostarczają płynności i cen wtedy, gdy nic innego tego nie robi, i odpowiednio zwiększyli alokacje. Aktywa ETF-ów obligacyjnych mocno rosły w kolejnych latach.
• Rola price discovery stała się mainstreamowa. Praktycy rutynowo odwołują się dziś do cen ETF-ów jako bieżących wskaźników rynku kredytowego — roli, która dekadę wcześniej zostałaby wyśmiana.
• Uwaga regulatorów przesunęła się z pytania „czy ETF-y są kruche” w stronę problemów płynności otwartych funduszy mutual, gdzie umorzenia po nieaktualnym NAV przenoszą wartość od pozostających do wychodzących. Kilka jurysdykcji pracowało od tego czasu nad swing pricing i narzędziami zarządzania płynnością właśnie z tego powodu.
• Praktyki evaluated pricing znalazły się pod większą kontrolą, ponieważ epizod pokazał, jak daleko szacunki mogą odjechać od rzeczywistości, po której faktycznie da się zawrzeć transakcję.

Przykład liczbowy

Spółka ubezpieczeniowa musiała 18 marca 2020 r. uwolnić 200 mln € z ekspozycji kredytowej.

• Droga pierwsza, pojedyncze obligacje: dealerzy kwotowali tylko część pozycji, w małym rozmiarze i po cenach 4–8 punktów poniżej wcześniejszych wycen; dla kilku pozycji nie było żadnego bidu. Szacowany czas likwidacji: dni, bez pewności wykonania.
• Droga druga, ETF obligacyjny, który również posiadała: sprzedaż 200 mln € w ciągu jednej sesji, przy dyskoncie 3,4% do publikowanego NAV i spreadzie około pięć razy szerszym niż normalnie.

Na papierze ETF wyglądał na droższą opcję, ale był jedyną, która rzeczywiście działała. Dwa tygodnie później, gdy NAV-y dogoniły rzeczywistość w dół, okazało się, że zapłacone „dyskonto” było przez cały czas blisko prawdziwego poziomu clearingowego rynku. Za ten koszt spółka kupiła pewność wykonania dokładnie w dniu, w którym jej potrzebowała — czyli właśnie to, czym jest płynność i czego wówczas brakowało.