Płynność ETF-ów: dlaczego AUM to nie płynność

Trzy warstwy płynności ETF-u

Profesjonaliści myślą warstwami, a ekran inwestora detalicznego pokazuje tylko pierwszą.

Warstwa 1: widoczna płynność. Bid i ask na ekranie wraz z dostępnymi wielkościami. To z nią spotyka się zlecenie detaliczne, ale jest tylko ułamkiem całej dostępnej płynności. Market makerzy pokazują część swojej wielkości i stale odnawiają kwotowania.

Warstwa 2: niewidoczna zdolność market makera do przyjęcia transakcji. To wielkość, którą market maker rzeczywiście jest gotów kupić lub sprzedać po cenie zbliżonej do kwotowania, ale której nie pokazuje, ponieważ ujawniłby w ten sposób swoje zamiary. Aby do niej dotrzeć, trzeba zapytać — przez ETF desk brokera lub platformę RFQ (rozdział 72) — zamiast po prostu kliknąć na ekranie.

Warstwa 3: implied liquidity koszyka. To prawdziwa głębokość. Jeśli market maker może kupić koszyk, może stworzyć jednostki ETF-u i sprzedać je Tobie. Zdolność ETF-u do absorpcji zleceń przybliża więc zdolność jego koszyka, po uwzględnieniu tego, jaka część rynku bazowego może zostać kupiona lub sprzedana bez istotnego przesuwania cen. Dostawcy publikują szacunki „implied liquidity” dokładnie według tej logiki: zwykle jako liczbę jednostek kreacyjnych, które można byłoby złożyć przy handlu nie większym niż określony procent średniego dziennego wolumenu każdego składnika.

Dlaczego AUM i wolumen wprowadzają w błąd

AUM mierzy popularność i szanse przetrwania, a nie łatwość handlu. Ma znaczenie dla ryzyka zamknięcia (rozdział 67) oraz zdolności funduszu do rozłożenia kosztów stałych. Nie mówi nic o tym, czy dziś możesz kupić 100 000 € po uczciwej cenie — to zależy wyłącznie od tego, co fundusz posiada.

Wolumen mierzy wczorajsze zainteresowanie. Fundusz, którym wczoraj nie handlowano wcale, może dziś obsłużyć duże zlecenie przy wąskim spreadzie, ponieważ zapas market makera można stworzyć, zamiast go wcześniej znaleźć. To jeden z najbardziej nieintuicyjnych faktów na rynku ETF-ów i powód, dla którego zasada „niski wolumen — unikaj”, sensowna dla pojedynczych akcji, słabo przenosi się na ETF-y.

Korelacja istnieje, ale jest pozorna. Duże fundusze o wysokim wolumenie rzeczywiście mają zwykle węższe spready, ponieważ często posiadają płynne aktywa i przyciągają większą liczbę market makerów. Mylenie tej korelacji z przyczynowością sprawia, że inwestorzy odrzucają całkiem łatwe do handlu fundusze niszowe i nadmiernie ufają dużym funduszom posiadającym mało płynne aktywa. Ten drugi błąd jest droższy.

Na co patrzeć zamiast tego

1. Spread w ujęciu procentowym, w godzinie, w której faktycznie dokonywałbyś transakcji i gdy rynek bazowy jest otwarty (rozdziały 12 i 57). To własne podsumowanie rynku wszystkiego, co opisano powyżej, wycenione w punktach bazowych, i najlepszy pojedynczy wskaźnik płynności dostępny inwestorowi detalicznemu.

2. Skład koszyka. Spójrz na aktywa: mega-caps, obligacje skarbowe i akcje z rynków rozwiniętych są bardzo płynne; micro-caps, rynki frontier, obligacje kredytowe off-the-run i pojedyncze surowce — nie. Fundusz dziedziczy możliwość handlu swoich aktywów.

3. Implied liquidity, publikowana przez kilku dostawców i dostępna na platformach instytucjonalnych: zwykle wyrażona jako dzienna kwota możliwa do obrotu przy ograniczonym udziale w wolumenie każdego składnika.

4. Historia premii/dyskonta (rozdział 33): fundusz, którego odchylenie porusza się w szerokim przedziale, mówi Ci, że zamiana koszyka jest kosztowna.

5. Przy dużych zleceniach — zapytaj. Kwotowanie z ETF desk ujawnia bezpośrednio warstwy 2 i 3 (rozdział 72).

Gdzie kończy się ten argument

Ten rozdział koryguje mit, a nie twierdzi, że płynność jest nieskończona. Uczciwe granice są następujące:

Koszyk jest górnym limitem. Jeśli nie da się handlować aktywami bazowymi, nie da się też handlować ETF-em po uczciwej cenie. Fundusz posiadający mało płynne obligacje high yield jest dokładnie tak mało płynny jak te obligacje, a jego mechanizm arbitrażu może jedynie przenieść tę rzeczywistość na cenę — nie potrafi wyczarować płynności, której nie ma. To zasadnicze ziarno prawdy w krytyce „iluzji płynności” (rozdział 87).

Znaczenie ma skala względem rynku bazowego. Gdy fundusz staje się duży w stosunku do free float swoich składników — klasyczny przykład to niszowy fundusz tematyczny z pozycjami w small caps — jego własne przepływy zaczynają przesuwać ceny aktywów, zarówno przy napływach, jak i odpływach. Wielkość staje się wtedy problemem płynności, a nie powodem do komfortu, całkowicie odwracając intuicję (rozdział 47).

Stres ściska warstwy. W jednostronnej panice netting na rynku wtórnym (rozdział 68) robi mniej, większa część przepływów trafia do koszyka, a cenę ustala warstwa 3. ETF nadal jest przedmiotem obrotu; jego cena po prostu odzwierciedla to, ile aktywa bazowe naprawdę są tego dnia warte — co obserwatorzy czasem błędnie uznają za awarię ETF-u (rozdziały 33 i 84).

Wstrzymania obrotu i zamknięcia rynków są realnymi ograniczeniami. Jeśli rynek bazowy jest zamknięty, ETF wycenia prognozę, a spread rozszerza się, aby skompensować ryzyko (rozdział 12).

Przykład

Dwa europejskie fundusze UCITS; instytucja musi przeprowadzić transakcję za 30 mln € w każdym z nich.

• Fundusz A: AUM 180 mln €, średni dzienny wolumen 400 000 €. Portfel: 500 amerykańskich mega-caps. Ekran sugeruje „zdecydowanie za mały”. Desk kwotuje całe 30 mln € po NAV +4 pb, ponieważ market maker po prostu kupuje koszyk i tworzy jednostki. Całość wykonana jedną transakcją.
• Fundusz B: AUM 4,2 mld €, średni dzienny wolumen 9 mln €. Portfel: 60 spółek small-cap z jednego sektora tematycznego. Ekran sugeruje „dużo płynności”. Desk kwotuje NAV +85 pb i ostrzega o wpływie na rynek, ponieważ złożenie koszyka oznacza przesuwanie cen samych składników. Transakcja realizowana przez trzy dni.

Relacja AUM: 23 do 1 na korzyść Funduszu B. Relacja rzeczywistych kosztów: 21 do 1 na korzyść Funduszu A. Wszystko, co screener powiedziałby tej instytucji, było odwrócone — ponieważ screener raportuje ticker, podczas gdy koszt mieszka w koszyku.