ETF-Liquidität: Warum Fondsvolumen keine Liquidität ist

Die drei Ebenen der ETF-Liquidität

Profis denken in Ebenen. Auf Privatanleger-Bildschirmen ist nur die erste sichtbar.

Ebene 1: sichtbare Liquidität. Geld- und Briefkurs auf dem Bildschirm samt angezeigter Stückzahl. Darauf trifft eine Retail-Order – und es ist nur ein Bruchteil der tatsächlich verfügbaren Liquidität. Market Maker zeigen einen Ausschnitt und füllen ihn laufend wieder auf.

Ebene 2: nicht sichtbare Market-Maker-Kapazität. Das Volumen, das ein Market Maker tatsächlich zum oder nahe am gestellten Kurs handeln würde, aber nicht anzeigt, weil er sonst seine Hand offenlegen würde. Darauf greifen Sie zu, indem Sie anfragen – über den ETF-Desk eines Brokers oder eine RFQ-Plattform (Kapitel 72) – statt einfach auf den Bildschirm zu klicken.

Ebene 3: implizite Liquidität des Baskets. Das ist die tatsächliche Tiefe. Kann ein Market Maker den Basket kaufen, kann er ETF-Anteile schaffen und Ihnen verkaufen. Die Kapazität des ETFs entspricht daher ungefähr der Kapazität seines Baskets, angepasst daran, wie viel vom Underlying gehandelt werden kann, ohne die Kurse merklich zu bewegen. Anbieter veröffentlichen Schätzungen zur „Implied Liquidity“ genau nach diesem Prinzip: typischerweise als Zahl der Creation Units, die aufgebaut werden könnten, wenn von jedem Bestandteil höchstens ein bestimmter Prozentsatz des durchschnittlichen Tagesvolumens gehandelt wird.

Warum AUM und Handelsvolumen in die Irre führen

AUM misst Popularität und wirtschaftliche Tragfähigkeit, nicht Handelbarkeit. Das Fondsvolumen ist wichtig für das Schließungsrisiko (Kapitel 67) und dafür, fixe Kosten auf mehr Vermögen zu verteilen. Es sagt aber nichts darüber aus, ob Sie heute 100.000 € zu einem fairen Preis kaufen können. Das hängt vollständig davon ab, was der Fonds hält.

Handelsvolumen misst das Interesse von gestern. Ein Fonds, in dem gestern kein einziger Anteil gehandelt wurde, kann heute hohe Umsätze bei engem Spread verkraften, weil der Bestand des Market Makers geschaffen werden kann, statt erst im Markt gefunden werden zu müssen. Das ist eine der kontraintuitivsten Eigenschaften des ETF-Marktes. Deshalb lässt sich der bei Einzelaktien sinnvolle Rat „wenig Volumen, lieber meiden“ nur schlecht auf ETFs übertragen.

Die Korrelation existiert, ist aber nicht kausal. Große Fonds mit hohem Handelsvolumen haben tendenziell engere Spreads, weil sie meist liquide Basiswerte halten und mehr Market Maker anziehen. Wer diese Korrelation mit Ursache verwechselt, lehnt problemlos handelbare Nischenfonds ab und vertraut gleichzeitig zu sehr auf große Fonds mit illiquiden Anlagen. Der zweite Fehler ist der teurere.

Worauf Sie stattdessen achten sollten

1. Auf den Spread in Prozent, zu einer Tageszeit, zu der der zugrunde liegende Markt geöffnet ist (Kapitel 12, 57). Er fasst alle oben genannten Faktoren in Basispunkten im Marktpreis zusammen und ist für Privatanleger der beste einzelne Liquiditätsindikator.

2. Auf die Zusammensetzung des Baskets. Schauen Sie durch den Fonds hindurch auf die Bestände: Mega Caps, Staatsanleihen und Aktien aus Industrieländern sind sehr liquide; Micro Caps, Frontier Markets, Off-the-run-Kreditanleihen und einzelne Rohstoffe sind es nicht. Der Fonds erbt die Handelbarkeit seiner Bestände.

3. Auf die implizite Liquidität, die mehrere Anbieter veröffentlichen und die auf institutionellen Plattformen verfügbar ist. Meist wird sie als täglich handelbarer Betrag angegeben, der mit einer begrenzten Teilnahme am Volumen jedes einzelnen Bestandteils vereinbar ist.

4. Auf die Historie von Auf- und Abschlägen (Kapitel 33). Ein Fonds, dessen Abstand zum NAV in einem breiten Band schwankt, sagt Ihnen damit, dass die Umwandlung seines Baskets teuer ist.

5. Bei großen Orders: fragen. Ein Quote vom ETF-Desk zeigt die Ebenen 2 und 3 unmittelbar (Kapitel 72).

Wo dieses Argument endet

Dieses Kapitel korrigiert einen Mythos. Es behauptet nicht, Liquidität sei unbegrenzt. Die ehrlichen Grenzen:

Der Basket ist die Obergrenze. Wenn das Underlying nicht handelbar ist, lässt sich auch der ETF nicht zu einem fairen Preis handeln. Ein Fonds mit illiquiden High-Yield-Anleihen ist am Ende genauso illiquide wie diese Anleihen. Sein Arbitrage-Mechanismus kann diese Realität nur weiterreichen – er kann keine Liquidität aus dem Nichts schaffen. Darin liegt der wesentliche wahre Kern der Kritik an der „Liquiditätsillusion“ (Kapitel 87).

Die Größe relativ zum Underlying zählt. Wird ein Fonds im Verhältnis zum Free Float seiner Bestandteile sehr groß – der typische Fall ist ein enger Themenfonds mit Small Caps –, bewegen seine eigenen Zu- und Abflüsse die Kurse seiner Bestände in beide Richtungen. Größe wird dann vom vermeintlichen Komfort zum Liquiditätsproblem und dreht die Intuition vollständig um (Kapitel 47).

Stress drückt die Ebenen zusammen. In einer einseitigen Panik leistet das Netting am Sekundärmarkt (Kapitel 68) weniger, mehr Fluss erreicht den Basket und Ebene 3 setzt den Preis. Der ETF handelt weiter; der Preis spiegelt lediglich wider, was das Underlying an diesem Tag tatsächlich wert ist. Beobachter verwechseln das manchmal mit einem Versagen des ETFs (Kapitel 33, 84).

Handelsaussetzungen und geschlossene Märkte sind echte Grenzen. Ist der zugrunde liegende Markt geschlossen, bepreist der ETF eine Erwartung, und der Spread wird größer, um diese Unsicherheit auszugleichen (Kapitel 12).

Ein Rechenbeispiel

Zwei europäische UCITS-Fonds; ein institutioneller Anleger muss in jedem 30 Mio. € handeln.

• Fonds A: 180 Mio. € AUM, durchschnittliches Tagesvolumen 400.000 €. Bestände: 500 US-Mega-Caps. Der Bildschirm signalisiert „viel zu klein“. Der Desk quotiert für die gesamten 30 Mio. € NAV +4 bp, weil der Market Maker einfach den Basket kauft und neue Anteile schafft. Ausführung in einem einzigen Print.
• Fonds B: 4,2 Mrd. € AUM, durchschnittliches Tagesvolumen 9 Mio. €. Bestände: 60 Small-Cap-Unternehmen aus einem einzigen Themenbereich. Der Bildschirm signalisiert „mehr als genug Liquidität“. Der Desk quotiert NAV +85 bp und warnt vor Markteinfluss, weil der Aufbau des Baskets die Kurse der Bestandteile selbst bewegt. Ausführung über drei Tage.

AUM-Verhältnis: 23 zu 1 zugunsten von Fonds B. Tatsächliches Kostenverhältnis: 21 zu 1 zugunsten von Fonds A. Alles, was ein Screener dieser Institution gesagt hätte, wäre verkehrt herum gewesen. Der Grund: Ein Screener zeigt den Ticker, die Kosten entstehen aber im Basket.