Liquidità degli ETF: perché l’AUM non è liquidità

I tre livelli della liquidità di un ETF

I professionisti ragionano per livelli, mentre gli schermi retail mostrano soltanto il primo.

Livello 1: liquidità visibile. Bid e ask mostrati sullo schermo, con le relative quantità. È ciò che incontra un ordine retail ed è soltanto una frazione di ciò che esiste davvero. I market maker mostrano una piccola parte della capacità e la reintegrano continuamente.

Livello 2: capacità non visibile dei market maker. La quantità che un market maker è realmente disposto a negoziare sul prezzo o vicino al prezzo quotato, ma che non mostra perché rivelerebbe la propria posizione. Per accedervi bisogna chiedere, tramite l’ETF desk di un broker o una piattaforma RFQ (capitolo 72), non semplicemente cliccare sul book.

Livello 3: liquidità implicita del basket. È la vera profondità. Se un market maker può comprare il basket, può creare quote ETF da venderti. La capacità dell’ETF approssima quindi la capacità del basket, aggiustata per quanto del sottostante si possa negoziare senza muovere i prezzi. I provider pubblicano stime di «implied liquidity» con esattamente questa logica: in genere il numero di creation unit che si potrebbero assemblare negoziando non più di una certa percentuale del volume medio giornaliero di ciascun componente.

Perché AUM e volume sono fuorvianti

L’AUM misura popolarità e sostenibilità, non negoziabilità. È importante per il rischio di chiusura (capitolo 67) e per la capacità del fondo di distribuire i costi fissi. Non dice nulla sulla possibilità di acquistare oggi €100.000 a un prezzo equo, che dipende interamente da ciò che il fondo possiede.

Il volume misura l’interesse di ieri. Un fondo che ieri non ha scambiato nulla può negoziare molto oggi con uno spread stretto, perché l’inventario del market maker viene creato, non deve essere trovato. È uno dei fatti più controintuitivi del mercato ETF e spiega perché il consiglio «volume basso, evita» — sensato per le singole azioni — si trasferisca male agli ETF.

La correlazione esiste, ma è spuria. I fondi grandi e molto negoziati tendono effettivamente ad avere spread più stretti, perché tendono a detenere asset liquidi e attirano più market maker. Confondere questa correlazione con causalità porta gli investitori a scartare fondi di nicchia perfettamente negoziabili e a fidarsi troppo di fondi grandi che detengono asset illiquidi. Il secondo errore è quello più costoso.

Che cosa guardare invece

1. Lo spread, in percentuale, nell’orario in cui negozieresti con il mercato sottostante aperto (capitoli 12, 57). È la sintesi fatta dal mercato di tutto ciò che precede, espressa in basis point, ed è il miglior indicatore di liquidità disponibile per un investitore retail.

2. La composizione del basket. Guarda attraverso il fondo: mega-cap, titoli di Stato e azioni dei mercati sviluppati sono profondamente liquidi; micro-cap, mercati di frontiera, credito off-the-run e singole commodity non lo sono. Il fondo eredita la negoziabilità dei propri sottostanti.

3. La liquidità implicita, pubblicata da diversi provider e disponibile sulle piattaforme istituzionali: di solito espressa come importo negoziabile giornaliero compatibile con una partecipazione limitata al volume di ciascun componente.

4. Lo storico premio/sconto (capitolo 33): un fondo il cui divario si muove entro una banda ampia ti sta dicendo che convertire il basket è costoso.

5. Per ordini grandi, chiedi. Una quotazione da un ETF desk rende visibili direttamente i Livelli 2 e 3 (capitolo 72).

Dove l’argomento smette di valere

Questo capitolo corregge un mito; non sostiene che la liquidità sia infinita. I limiti reali:

Il basket è il tetto. Se il sottostante non può essere negoziato, nemmeno l’ETF può esserlo a un prezzo equo. Un fondo che detiene obbligazioni high yield illiquide è esattamente tanto illiquido quanto quelle obbligazioni, e il meccanismo di arbitraggio può soltanto trasmettere quella realtà: non può creare liquidità che non esiste. Questo è il nucleo di verità nella critica della «liquidity illusion» (capitolo 87).

Conta la capacità rispetto al sottostante. Quando un fondo diventa grande rispetto al flottante dei propri componenti — il classico caso di un fondo tematico di nicchia su small cap — i suoi stessi flussi iniziano a muovere i sottostanti, in entrambe le direzioni. La dimensione diventa un problema di liquidità anziché un conforto, invertendo completamente l’intuizione (capitolo 47).

Lo stress comprime i livelli. In un panico unidirezionale, il netting sul secondario (capitolo 68) funziona meno, una quota maggiore del flusso arriva al basket e il Livello 3 stabilisce il prezzo. L’ETF continua a negoziare; semplicemente il prezzo riflette ciò che il sottostante vale davvero quel giorno, cosa che a volte viene scambiata per un malfunzionamento dell’ETF (capitoli 33, 84).

Sospensioni e chiusure sono vincoli reali. Se il mercato sottostante è chiuso, l’ETF prezza una previsione e lo spread si allarga per compensare (capitolo 12).

Un esempio pratico

Due fondi UCITS europei; un’istituzione deve negoziare €30 mln in ciascuno.

• Fondo A: €180 mln di AUM, volume medio giornaliero €400.000. Partecipazioni: 500 mega-cap USA. Lo schermo suggerisce «troppo piccolo». Il desk quota NAV +4bp sull’intero ordine da €30 mln, perché il market maker compra semplicemente il basket e crea le quote. Esecuzione in un unico print.
• Fondo B: €4,2 mld di AUM, volume medio giornaliero €9 mln. Partecipazioni: 60 small cap di un unico settore tematico. Lo schermo suggerisce «liquidità abbondante». Il desk quota NAV +85bp e avverte dell’impatto, perché assemblare il basket significa muovere i prezzi dei componenti stessi. Esecuzione in tre giorni.

Rapporto AUM: 23 a 1 a favore del Fondo B. Rapporto dei costi effettivi: 21 a 1 a favore del Fondo A. Tutto ciò che uno screener avrebbe suggerito all’istituzione era capovolto, perché lo screener descrive il ticker mentre il costo vive nel basket.