Custom basket

Che cosa fa un custom basket

Il basket standard (capitolo 69) è uguale per tutti. Un custom basket viene invece negoziato per la transazione specifica davanti a te, e mostra il proprio valore in quattro situazioni.

1. L’AP non riesce a reperire il basket standard. Un mercato è chiuso, un’obbligazione non scambia da settimane, un componente ha limiti di capacità. Invece di ricorrere automaticamente al cash, costringendo il fondo a negoziare e a sostenere il costo, le parti concordano una lista sostitutiva che l’AP può realmente consegnare.

2. Il fondo vuole far entrare o uscire titoli specifici. Una creazione è un’opportunità per acquisire ciò che manca al portafoglio; un rimborso è un’opportunità per consegnare ciò che il fondo detiene in eccesso. I custom basket permettono al gestore di usare i flussi per mantenere il portafoglio allineato all’indice, evitando operazioni che altrimenti il fondo dovrebbe pagare. È un vantaggio reale, poco appariscente, e può valere basis point di tracking difference.

3. Si avvicinano modifiche dell’indice. Intorno alla ricostituzione (capitolo 41), i custom basket permettono al fondo di transizionare le partecipazioni attraverso i flussi anziché tramite negoziazioni sul mercato, riducendo il costo del crowd trade che ogni tracker deve sostenere.

4. Occorre gestire le plusvalenze incorporate. Negli USA, basket di rimborso caricati di lotti con basso cost basis rimuovono in-kind le plusvalenze non realizzate (capitolo 54). È il meccanismo di efficienza fiscale applicato a livello di singola transazione.

La storia regolamentare e perché contava

Prima del 2019, negli Stati Uniti la possibilità di utilizzare custom basket dipendeva dai termini dell’exemptive order individuale del fondo. I complessi più vecchi e grandi disponevano spesso di esenzioni ampie; alcuni nuovi entranti no. Il risultato era un vantaggio strutturale per gli incumbent, senza alcun legame con la capacità di gestione: un fondo che poteva usare custom basket godeva di maggiore efficienza fiscale e minori costi di transizione rispetto a un fondo identico che non poteva farlo.

La Rule 6c-11 (2019) ha sostituito questo mosaico con uno standard unico: ogni ETF che rientra nel suo ambito può utilizzare custom basket a condizione che il fondo adotti policy e procedure scritte che specifichino i parametri d’uso, stabilisca condizioni volte a garantire che i basket siano nell’interesse del fondo e sottoponga gli accordi a supervisione del board e obblighi di registrazione. Il giudizio del regolatore è stato che i custom basket apportano vantaggi operativi e che il rischio — favorire un AP rispetto a un altro o scaricare titoli indesiderati sul fondo — sia meglio gestito con governance che con un divieto.

Valutazione onesta dell’esito: ha eliminato una vera asimmetria competitiva, migliorato in modo sostanziale il funzionamento degli ETF obbligazionari e, contemporaneamente, reso accessibili a tutti le tecniche aggressive di gestione fiscale del capitolo 54 anziché riservarle agli incumbent. Entrambe le conseguenze sono reali.

Dove la critica colpisce davvero

I custom basket sono lo strumento dietro gli heartbeat trade: un afflusso di capitale di breve durata organizzato con una controparte, seguito poco dopo da un grande rimborso personalizzato che porta fuori posizioni con basso cost basis e ripulisce le plusvalenze incorporate oltre ciò che consentirebbero i flussi organici. Inchieste giornalistiche hanno documentato il fenomeno, studi accademici lo hanno misurato ed è arrivato all’attenzione del Congresso senza che finora la legge sia cambiata.

La posizione equilibrata di questo libro:

• Il meccanismo sottostante è previsto dalla legge ed è utile. Il fatto che un rimborso in-kind non generi riconoscimento di plusvalenze a livello del fondo è parte della legge da decenni e protegge i normali investitori in fondi indicizzati dalle uscite degli altri investitori.
• I custom basket rendono il meccanismo più affilato, e ogni strumento affilato ha un bordo. Usare capitale temporaneo di un partner soltanto per creare capacità di rimborso è più vicino all’ingegneria fiscale che alla gestione di portafoglio; il fatto che sia legale non lo rende la stessa attività della normale flessibilità del basket.
• La risposta di governance è plausibile ma non testata al margine. «Policy scritte più supervisione del board» è esattamente il tipo di standard che funziona bene nelle operazioni normali e diventa difficile da controllare all’estremo aggressivo.
• Il rischio di policy è reale e prospettico. Se il trattamento cambiasse, è plausibile che si applicherebbe soprattutto alle plusvalenze future, limitando l’esposizione pratica di un investitore attuale.

Per un investitore, la conseguenza pratica è modesta: i fondi più esposti a un cambiamento normativo sono quelli la cui efficienza fiscale dipende maggiormente da tecniche aggressive, quindi in genere strategie ad alto turnover più che fondi indicizzati broad market.

Il caso obbligazionario, dove non c’è quasi controversia

Il reddito fisso è l’area in cui i custom basket sono meno discussi e più necessari. Un ETF obbligazionario non può pretendere la consegna di una fetta pro-rata di 5.000 obbligazioni: l’AP dovrebbe reperire strumenti che semplicemente non sono disponibili. I custom basket permettono alle parti di concordare che cosa l’AP può consegnare, mantenendo coerenza con duration, settore e fabbisogni di credito del fondo.

Senza di essi, le creazioni di ETF obbligazionari dipenderebbero molto di più dal cash, il fondo dovrebbe sostenere i costi di negoziazione per assemblare autonomamente le obbligazioni e sia la tracking difference sia gli spread peggiorerebbero. Una parte significativa del miglioramento nel funzionamento degli ETF obbligazionari nell’ultimo decennio deriva da una gestione più flessibile dei basket; ed è anche una componente importante del motivo per cui il wrapper ha retto nel marzo 2020 (capitolo 84).

Governance: come appare una buona pratica

Per chi vuole valutare le pratiche di un fondo, le domande sono:

• Le policy sui custom basket sono dichiarate nel prospetto o nello SAI, con parametri descritti anziché semplicemente affermati?
• Ci sono segnali di trattamento equo tra gli AP, anziché una sola controparte favorita?
• Lo storico delle distribuzioni di capital gain del fondo assomiglia a quello di un fondo indicizzato, oppure mostra la firma di una gestione fiscale intensa — per esempio distribuzioni sempre perfettamente pari a zero in una strategia ad alto turnover?
• La relazione annuale riconcilia la pratica dei basket con il turnover effettivo del portafoglio?

Nessuno di questi elementi è, da solo, un segnale d’allarme. Insieme aiutano a distinguere flessibilità operativa da ingegneria fiscale: esattamente la distinzione che la regola vuole ottenere e non sempre riesce a far rispettare.

Un esempio pratico

Un ETF corporate bond in EUR da €3 mld riceve una richiesta di rimborso da €150 mln.

• Basket standard: una fetta pro-rata di 1.800 obbligazioni. L’AP non riesce a reperirne molte; il fondo dovrebbe vendere obbligazioni direttamente e consegnare cash, pagando spread in un mercato illiquido e realizzando plusvalenze.
• Custom basket, negoziato: il fondo propone 240 obbligazioni specifiche, cioè posizioni diventate sovrappesate dopo recenti modifiche dell’indice, ponderate in modo da mantenere duration e profilo di credito del portafoglio. L’AP conferma di poterle distribuire a una domanda dei clienti che possiede già.
• Risultato: i sovrappesi del fondo vengono eliminati senza costi di negoziazione, duration ed esposizione creditizia restano allineate all’indice, gli investitori che rimangono non pagano nulla e l’AP riceve esattamente ciò che può collocare.

Nessuno è stato svantaggiato e la tracking difference del fondo è migliorata. Questo è ciò che fanno i custom basket in una giornata normale; ed è utile tenere questa immagine accanto alla critica degli heartbeat, perché entrambe descrivono correttamente lo stesso strumento.