Cestas customizadas

O que uma cesta customizada faz

A cesta-padrão (capítulo 69) é igual para todos. Uma cesta customizada é negociada para a transação específica à sua frente, e mostra seu valor em quatro situações:

1. O AP não consegue obter a cesta-padrão. Um mercado está fechado, um título não negocia há semanas ou um componente enfrenta restrição de capacidade. Em vez de recorrer ao dinheiro — o que obriga o fundo a negociar e arcar com o custo —, as partes concordam com uma lista substituta que o AP de fato consegue entregar.

2. O fundo quer determinados ativos dentro ou fora da carteira. Uma criação é uma oportunidade de adquirir aquilo que falta na carteira; um resgate é uma oportunidade de retirar aquilo que ela tem em excesso. Cestas customizadas permitem ao gestor usar os fluxos para manter a carteira alinhada ao índice, substituindo negociações que, de outra forma, o fundo teria de pagar para executar. É uma função real, pouco glamourosa e que pode valer alguns basis points de tracking difference.

3. Mudanças no índice estão se aproximando. Em torno das reconstituições (capítulo 41), cestas customizadas permitem ao fundo fazer a transição das posições por meio dos fluxos, em vez de fazê-la por negociações no mercado, reduzindo o custo do crowd trade que todo tracker paga.

4. Ganhos embutidos precisam ser administrados. Nos EUA, cestas de resgate carregadas com lotes de baixo custo de aquisição retiram ganhos não realizados in-kind (capítulo 54). É o mecanismo de eficiência tributária funcionando no nível da transação.

A história regulatória — e por que ela importou

Antes de 2019, a possibilidade de usar cestas customizadas nos EUA dependia dos termos da autorização de isenção regulatória individual de cada fundo. Gestoras mais antigas e maiores tinham autorizações amplas; alguns entrantes mais novos, não. O resultado era uma vantagem estrutural para os incumbentes, sem relação com competência: um fundo que podia usar cestas customizadas tinha melhor eficiência tributária e custos de transição menores do que um fundo idêntico que não podia.

A Rule 6c-11 (2019) substituiu esse mosaico por um padrão: qualquer ETF dentro de seu escopo pode usar cestas customizadas, desde que o fundo adote políticas e procedimentos escritos que especifiquem os parâmetros sob os quais elas serão usadas, estabeleça condições para garantir que as cestas atendam aos melhores interesses do fundo e submeta os arranjos à supervisão do conselho e à manutenção de registros. O entendimento do regulador foi que cestas customizadas trazem benefícios operacionais e que os riscos — favorecer um AP em relação a outro ou empurrar ativos indesejados para dentro do fundo — são mais bem controlados por governança do que por proibição.

A avaliação equilibrada do resultado é esta: a regra eliminou uma assimetria competitiva real, melhorou de forma relevante o funcionamento dos ETFs de renda fixa e, ao mesmo tempo, disponibilizou para todos as técnicas mais agressivas de gestão tributária do capítulo 54, em vez de deixá-las apenas nas mãos dos incumbentes. As duas consequências são reais.

Onde a crítica faz sentido

Cestas customizadas são a ferramenta por trás dos heartbeat trades: uma entrada de capital de curta duração combinada com um parceiro, seguida pouco depois por um grande resgate customizado que retira posições de baixo custo de aquisição, eliminando ganhos embutidos além do que os fluxos orgânicos permitiriam. Investigações jornalísticas documentaram esse padrão, pesquisadores acadêmicos o mediram e o tema chamou a atenção do Congresso dos EUA, embora até agora não tenha havido mudança legislativa.

A posição equilibrada adotada neste livro:

• O mecanismo subjacente é previsto em lei e benéfico. O fato de um resgate in-kind não gerar reconhecimento de ganho no nível do fundo é regra de décadas e protege investidores comuns de fundos de índice dos efeitos das saídas de outros cotistas.
• Cestas customizadas tornam o mecanismo mais afiado, e isso tem um limite. Usar capital temporário de um parceiro apenas para fabricar capacidade de resgate se aproxima mais de engenharia tributária do que de gestão de carteira, e o fato de ser legal não torna essa prática igual à flexibilidade operacional normal das cestas.
• A resposta de governança é plausível, mas pouco testada no limite. “Políticas escritas mais supervisão do conselho” é exatamente o tipo de padrão que funciona bem na operação normal e é difícil de fiscalizar em seus usos mais agressivos.
• O risco de mudança regulatória é real e prospectivo. Se o tratamento mudar, o mais provável é que a alteração se aplique a ganhos futuros, o que limita a exposição prática de um cotista atual.

A conclusão prática para o investidor é modesta: os fundos mais expostos a uma mudança de regra são aqueles cuja eficiência tributária depende mais de técnicas agressivas, o que tende a significar estratégias de alto giro, e não fundos amplos de índice.

O caso do mercado de títulos, onde quase não há controvérsia

Renda fixa é onde as cestas customizadas são menos debatidas e mais necessárias. Um ETF de títulos não pode exigir a entrega de uma fatia proporcional de 5.000 títulos; o AP teria de obter instrumentos que simplesmente não estão disponíveis. Cestas customizadas permitem que as partes concordem sobre o que o AP consegue entregar, ajustado às necessidades de duration, setor e crédito do fundo.

Sem elas, as criações de ETFs de renda fixa dependeriam muito mais de dinheiro, o próprio fundo teria de arcar com os custos de negociação para montar as posições e tanto o tracking quanto os spreads piorariam. Uma parcela relevante da melhora no funcionamento dos ETFs de renda fixa ao longo da última década está ligada a práticas mais flexíveis de construção de cestas; e isso explica, em boa medida, por que o veículo resistiu em março de 2020 (capítulo 84).

Governança: como uma boa prática se parece

Para quem está avaliando as práticas de um fundo, as perguntas são:

• As políticas de cestas customizadas são divulgadas no prospecto ou no SAI, com os parâmetros descritos de fato, e não apenas mencionados?
• Há evidências de tratamento equilibrado entre os APs, em vez de uma contraparte favorecida?
• O histórico de ganhos de capital realizados do fundo se parece com o de um fundo de índice, ou mostra sinais de engenharia intensa — distribuições zero incomumente perfeitas em uma estratégia de alto giro, por exemplo?
• O relatório anual concilia a prática de cestas com o giro efetivo da carteira?

Nenhum desses itens, sozinho, é um sinal de alerta. Em conjunto, eles ajudam a distinguir flexibilidade operacional de engenharia tributária — exatamente a distinção que a regra pretende fazer e nem sempre consegue alcançar.

Um exemplo prático

Um ETF de títulos corporativos em EUR, com €3 bilhões de patrimônio, recebe um pedido de resgate de €150 milhões.

• Cesta-padrão: uma fatia proporcional de 1.800 títulos. O AP não consegue obter muitos deles; o fundo teria de vender títulos por conta própria e entregar dinheiro, pagando spreads em um mercado ilíquido e realizando ganhos.
• Cesta customizada, negociada: o fundo propõe 240 títulos específicos — posições em que está overweight após mudanças recentes no índice —, ponderados para manter o perfil de duration e crédito da carteira. O AP confirma que consegue distribuí-los para uma demanda de clientes que já possui.
• Resultado: os overweights do fundo são eliminados sem custo de negociação, sua exposição a duration e crédito permanece alinhada ao índice, os cotistas que continuam não pagam nada e o AP recebe exatamente aquilo que consegue colocar.

Ninguém foi prejudicado e o tracking difference do fundo melhorou. É isso que cestas customizadas fazem em um dia comum. Vale manter essa imagem ao lado da crítica aos heartbeat trades, porque ambas são descrições corretas da mesma ferramenta.