커스텀 바스켓

커스텀 바스켓이 하는 일

표준 바스켓(69장)은 모든 거래에 같은 구성을 적용하는 방식입니다. 커스텀 바스켓은 눈앞의 특정 거래에 맞춰 협의해 정하며, 특히 다음 네 가지 상황에서 가치가 큽니다.

1. AP가 표준 바스켓의 증권을 조달할 수 없을 때. 시장이 휴장 중이거나, 어떤 채권이 몇 주째 거래되지 않았거나, 특정 구성종목의 거래 가능 물량이 제한될 수 있습니다. 이때 현금으로 처리하면 ETF가 직접 거래해야 하고 그 비용을 부담하게 됩니다. 대신 양측은 AP가 실제로 인도할 수 있는 대체 종목 목록에 합의할 수 있습니다.

2. ETF가 특정 증권을 더 받거나 내보내고 싶을 때. 설정은 포트폴리오에서 부족한 종목을 확보할 기회이고, 환매는 과도하게 보유한 종목을 내보낼 기회입니다. 커스텀 바스켓을 쓰면 운용사는 자금 유입·유출을 활용해 포트폴리오를 지수와 맞출 수 있고, 그렇지 않았다면 ETF가 비용을 들여 해야 했을 거래를 줄일 수 있습니다. 화려한 기능은 아니지만 실제로 추적차이를 몇 bp 개선할 수 있는 실용적인 도구입니다.

3. 지수 변경이 다가올 때. 지수 재구성(41장)을 앞두고 커스텀 바스켓을 활용하면 시장에서 직접 거래하기보다 설정·환매 흐름을 통해 보유종목을 전환할 수 있습니다. 모든 지수추종 ETF가 부담하는 군집거래 비용을 줄이는 데 도움이 됩니다.

4. 내재이익을 관리해야 할 때. 미국에서는 취득가가 낮은 세금단위(tax lot)를 환매 바스켓에 담아 현물로 내보내면 미실현이익을 ETF 밖으로 제거할 수 있습니다(54장). 거래 단위에서 작동하는 세금효율 메커니즘입니다.

규제의 역사와 그것이 중요했던 이유

2019년 이전 미국에서는 커스텀 바스켓을 사용할 수 있는지가 각 ETF에 부여된 개별 면제명령의 조건에 달려 있었습니다. 오래되고 규모가 큰 운용사들은 폭넓은 면제를 받은 반면, 일부 신규 진입자는 그렇지 못했습니다. 그 결과 운용 역량과 무관한 구조적 기득권이 생겼습니다. 커스텀 바스켓을 쓸 수 있는 ETF는 그렇지 못한 동일한 ETF보다 세금효율이 높고 포트폴리오 전환비용도 낮을 수 있었습니다.

Rule 6c-11(2019년)은 이런 제각각의 면제 체계를 하나의 기준으로 대체했습니다. 적용 대상 ETF라면 누구나 커스텀 바스켓을 사용할 수 있지만, ETF는 그 사용 조건을 명시한 서면 정책과 절차를 마련해야 하고, 바스켓이 ETF의 최선의 이익에 부합하도록 조건을 정해야 하며, 이사회 감독과 기록보관도 따라야 합니다. 규제당국의 판단은 커스텀 바스켓이 운용상 유익하며, 특정 AP를 편애하거나 원치 않는 증권을 ETF에 떠넘기는 위험은 금지보다 거버넌스로 관리하는 편이 낫다는 것이었습니다.

결과를 균형 있게 평가하면 이렇습니다. 실제로 존재하던 경쟁상의 비대칭을 해소했고, 채권 ETF의 작동을 크게 개선했으며, 동시에 54장의 공격적인 세금관리 기법도 기존 대형 운용사뿐 아니라 누구나 활용할 수 있게 했습니다. 두 효과 모두 사실입니다.

비판이 설득력을 갖는 지점

커스텀 바스켓은 하트비트 거래(heartbeat trade)의 핵심 도구이기도 합니다. 파트너와 짧은 기간의 자금 유입을 만든 뒤, 곧이어 취득가가 낮은 포지션을 대규모 커스텀 환매로 내보내 자연스러운 자금 흐름만으로는 제거하기 어려운 내재이익까지 털어내는 방식입니다. 언론 조사에서 이런 패턴이 확인됐고 학계에서도 규모를 측정했으며, 미국 의회의 관심도 받았지만 현재까지 법 개정으로 이어지지는 않았습니다.

이 책의 균형 잡힌 견해는 다음과 같습니다.

• 기본 메커니즘은 법에 근거하며 투자자에게 유익합니다. 현물환매 시 ETF 차원의 이익을 인식하지 않는 제도는 수십 년 된 법적 구조이고, 다른 투자자가 빠져나갈 때 남아 있는 일반 지수펀드 투자자가 세금 부담을 떠안는 일을 막아줍니다.
• 커스텀 바스켓은 이 메커니즘을 더 정교하고 강력하게 만들며, 그만큼 공격적으로 활용될 여지도 생깁니다. 오직 환매 여력을 인위적으로 만들기 위해 파트너의 단기 자본을 끌어오는 것은 포트폴리오 관리보다 세금 엔지니어링에 가깝습니다. 합법이라고 해서 일반적인 바스켓 유연성과 같은 성격의 활동인 것은 아닙니다.
• 거버넌스라는 해법은 타당하지만 극단적인 사례에서는 아직 충분히 검증되지 않았습니다. ‘서면 정책 + 이사회 감독’은 정상적인 운용에서는 잘 작동하는 기준이지만, 공격적인 활용의 경계선에서는 감독하기 어렵습니다.
• 정책 위험은 현실적이지만 앞으로의 문제입니다. 세제 처리가 바뀐다면 가장 가능성 높은 방식은 향후 발생하는 이익부터 적용하는 것이므로, 현재 보유 투자자의 실제 노출은 제한적입니다.

투자자가 실제로 기억할 점은 단순합니다. 규정 변경에 가장 민감한 ETF는 세금효율이 공격적인 기법에 크게 의존하는 ETF이며, 대체로 광범위한 지수 ETF보다는 회전율이 높은 전략이 여기에 해당합니다.

논쟁의 여지가 적은 채권시장 사례

채권은 커스텀 바스켓의 필요성에 대한 논쟁이 가장 적고, 실제 필요성은 가장 큰 자산군입니다. 채권 ETF가 5,000개 채권을 비례대로 나눈 조각을 그대로 인도하라고 요구할 수는 없습니다. AP가 시장에서 구할 수 없는 채권까지 조달해야 하기 때문입니다. 커스텀 바스켓을 사용하면 ETF가 필요한 듀레이션·섹터·신용 특성에 맞추면서 AP가 실제로 인도할 수 있는 종목들에 합의할 수 있습니다.

이 기능이 없다면 채권 ETF 설정은 현금에 훨씬 더 의존하게 되고, ETF가 직접 채권을 매수해 포트폴리오를 구성하는 거래비용을 부담해야 하며, 추적성과 스프레드도 악화됩니다. 지난 10년 동안 채권 ETF의 기능이 개선된 데에는 바스켓 운용이 더 유연해진 영향이 상당합니다. 또한 2020년 3월 스트레스 상황에서도 ETF 구조가 버틸 수 있었던 중요한 이유 중 하나입니다(84장).

거버넌스: 좋은 관행은 어떤 모습인가

ETF의 운용 관행을 평가할 때는 다음을 확인해볼 수 있습니다.

• 커스텀 바스켓 정책이 공시되어 있는가? 투자설명서나 추가정보설명서(SAI)에 단순히 ‘정책이 있다’고 적는 데 그치지 않고 실제 적용 조건이 설명되어 있는지 봅니다.
• AP를 공정하게 대우한다는 근거가 있는가? 특정 거래상대방만 우대하지 않는지 확인합니다.
• ETF의 실현 자본이득 이력이 지수 ETF다운가? 아니면 강도 높은 세금 엔지니어링의 흔적이 보이는가? 예를 들어 회전율이 높은 전략인데도 자본이득 분배가 비정상적으로 완벽하게 계속 0이라면 주의해서 볼 만합니다.
• 연차보고서에서 실제 포트폴리오 회전율과 바스켓 운용 관행이 서로 설명되는가?

이 중 어느 하나만으로 문제라고 단정할 수는 없습니다. 하지만 함께 보면 단순한 운용 유연성과 세금 엔지니어링을 구분하는 데 도움이 됩니다. 규정이 의도하는 구분이 바로 이것이지만, 실제로 언제나 깔끔하게 구현되는 것은 아닙니다.

예시로 이해하기

€3bn 규모의 유로화 회사채 ETF에 €150m의 환매 요청이 들어왔다고 가정해봅시다.

• 표준 바스켓: 1,800개 채권을 비례대로 나눈 바스켓입니다. AP가 그중 상당수를 조달할 수 없기 때문에 ETF가 직접 채권을 매도하고 현금을 인도해야 합니다. 유동성이 낮은 시장에서 스프레드 비용을 부담하고 이익도 실현하게 됩니다.
• 협의한 커스텀 바스켓: ETF는 최근 지수 변경 이후 초과비중이 된 포지션을 중심으로 240개 채권을 제시하되, 전체 포트폴리오의 듀레이션과 신용 특성에 맞게 구성합니다. AP는 이미 확보한 고객 수요에 이 채권들을 공급할 수 있다고 확인합니다.
• 결과: ETF는 거래비용 없이 초과비중을 해소하고, 듀레이션과 신용 익스포저를 지수와 계속 맞춥니다. 남아 있는 투자자는 비용을 부담하지 않고, AP는 실제로 소화할 수 있는 증권을 정확히 받습니다.

누구도 불리해지지 않았고 ETF의 추적차이는 개선됐습니다. 이것이 평범한 날 커스텀 바스켓이 하는 일입니다. 하트비트 거래에 대한 비판과 함께 이 그림도 기억할 필요가 있습니다. 같은 도구에 대한 두 설명 모두 정확하기 때문입니다.