カスタム・バスケット

Custom basketは何をするのか

標準バスケット（第69章）は、全取引に共通する仕様です。custom basketは目の前の取引に合わせて交渉し、主に4つの場面で価値を生みます。

1. APが標準バスケットを調達できない。 市場が休場している、債券が数週間取引されていない、構成銘柄にキャパシティ制約がある、といった場合です。現金設定に切り替えるとファンド自身が売買してコストを負うため、代わりにAPが実際に受け渡せる証券リストで合意します。

2. ファンドが特定の証券を入れたい、または出したい。 設定は、ポートフォリオで不足しているものを受け取る機会です。解約は、持ちすぎているものを外へ出す機会です。custom basketを使えば、資金フローそのものを利用してポートフォリオを指数に合わせられ、本来ならファンドが市場で行ってコストを払う売買を減らせます。派手さはありませんが、本物の改善で、トラッキング差を数bp動かす価値があります。

3. 指数の構成変更が近い。 リコンスティテューション（第41章）の前後では、custom basketによって、市場で直接売買する代わりに設定・解約フローを通じて保有銘柄を入れ替えられます。すべてのトラッカーが負担する混雑売買のコストを抑えます。

4. 含み益を管理したい。 米国では、取得価額の低いtax lotを多く入れた解約バスケットにより、含み益を現物のままファンド外へ出せます（第54章）。税効率を生む仕組みを、個々の取引単位で使っています。

同じ窓口でも、通すものを選べる。 Custom basketは、設定窓口をポートフォリオ管理・税務ツールに変えます。

規制の歴史と、それが重要だった理由

2019年以前、米国でcustom basketを使えるかどうかは、各ファンドが受けていた個別のexemptive orderの条件に依存していました。古く大きな運用会社グループは広い免除を持つ一方、一部の新規参入者にはありませんでした。その結果、運用能力とは関係のない構造的な既存業者優位が生まれていました。custom basketを使えるファンドは、まったく同じ戦略でも、使えないファンドより税効率が高く、移行コストも低かったのです。

Rule 6c-11（2019年）は、このばらばらな仕組みを共通ルールへ置き換えました。対象となるETFは、custom basketを利用する条件や範囲を定めた書面化された方針・手続きを採用し、バスケットがファンドの最善の利益になるための条件を設け、取締役会の監督と記録保存の対象にすれば利用できます。規制当局の判断は、custom basketには実務上の便益があり、AP間で不公平な扱いをする、不要な証券をファンドへ押し込むといったリスクは、禁止するよりガバナンスで管理する方が適切だというものでした。

結果を率直に評価すると、本当に存在した競争条件の差を均し、債券ETFの機能を明確に改善し、同時に第54章の攻めた税務管理手法を、既存大手だけでなく全員が使えるようにしました。どちらの結果も現実です。

批判が最も当たる場所

Custom basketはheartbeat tradeを可能にする道具です。協力相手から短期間だけ大きな資金流入を作り、その直後に大口のcustom redemptionを行って取得価額の低いポジションを外へ出し、自然なフローだけでは減らせないほどファンド内の含み益を消していきます。報道機関はこのパターンを調査・報道し、研究者も測定しており、米国議会でも注目されましたが、これまでのところ法改正には至っていません。

本書の立場は次のようにバランスを取ります。

土台となる仕組みは法律で定められ、投資家に有益です。 現物解約でファンドレベルの利益認識が生じない扱いは何十年も続く法律であり、他の投資家が退出したために通常のインデックス・ファンド保有者が税金を負担するのを防ぎます。
Custom basketは仕組みをより鋭くします。 そして、鋭さには境界があります。純粋に解約余力を作る目的で協力相手の一時的な資金を使うことは、ポートフォリオ管理よりtax engineeringに近く、合法だからといって通常のバスケット柔軟性と同じ活動になるわけではありません。
ガバナンスによる回答には合理性がありますが、限界域では十分に検証されていません。 「書面化した方針＋取締役会監督」は通常運用ではよく機能するタイプの基準ですが、最も攻めた利用を取り締まるのは難しい仕組みでもあります。
政策リスクは現実にあり、将来に向けたものです。 もし扱いが変わるなら、最もあり得るのは将来の利益に対する変更であり、現在の保有者の実務上のエクスポージャーは限定されます。

投資家にとって実務的な結論は控えめです。規則変更の影響を最も受けやすいのは、税効率が攻めた手法に大きく依存するファンドです。通常は幅広いインデックス・ファンドより、高回転戦略の方が該当します。

債券市場では、ほぼ議論の余地なく必要

債券はcustom basketへの批判が最も少なく、最も必要性が高い分野です。債券ETFが5,000本の債券を比例配分したバスケットの受渡しを要求しても、APは市場に出てこない債券まで調達しなければなりません。custom basketなら、APが実際に渡せる証券の中から、ファンドのデュレーション、セクター、信用特性に合うリストを合意できます。

これがなければ、債券ETFの設定ははるかに現金依存になり、ファンド自身が債券を組み上げる売買コストを負担し、連動性もスプレッドも悪化します。過去10年間の債券ETF機能の改善のかなりの部分は、バスケット実務が柔軟になったことに由来します。そして、2020年3月にETFという器が耐えられた大きな理由の1つでもあります（第84章）。

ガバナンス：良い運用とは何か

ファンドの実務を評価するなら、確認したいのは次の点です。

Custom basketの方針がprospectusやSAIで開示されているか。 単に「方針がある」と書くだけでなく、利用条件や範囲が説明されているか。
AP間を公平に扱っている証拠があるか。 特定のカウンターパーティーだけを優遇していないか。
ファンドの実現キャピタルゲイン履歴がインデックス・ファンドらしいか。 それとも、高回転戦略なのに不自然なほど完全に分配ゼロが続くなど、強いtax engineeringの痕跡があるか。
年次報告書で、バスケット実務と実際のポートフォリオ回転率に整合性があるか。

どれか1つだけで赤旗になるわけではありません。合わせて見ると、実務上の柔軟性とtax engineeringを分けられます。Rule 6c-11が意図した区別ですが、常に完全に実現できるとは限りません。

競争条件を均すと同時に、最も鋭い手法も一般化。 個別免除で限られていた道具が標準装備となり、規制当局の注目も集めました。

地域による違い

🇺🇸米国。 上で説明した通りです。Rule 6c-11が適用され、custom basketは書面化した方針の下で標準的に使われます。米国では現物解約が税務上の意味を持つため、税効率の仕組みと切り離せません。

🇪🇺欧州。 UCITSの日常的な運用としてバスケットは柔軟に交渉されますが、米国のような単一の同等ルールはありません。さらに重要なのは税務面がないことです。UCITSファンドの現物解約には、米国のような利益認識を避ける税務上の効果がありません（第53章）。したがって欧州のcustom basketは純粋な実務ツールです。債券ファンドの機能とポートフォリオ整合性を高めますが、heartbeat tradeを巡る論争はありません。米国での議論を欧州ファンドの分析にそのまま持ち込むのは、適用されない税法まで持ち込むことになります。

具体例

€3bnのユーロ建て社債ETFに、€150mの解約注文が入ります。

標準バスケット： 1,800本の債券を比例配分したバスケットです。APはその多くを調達できません。ファンド自身が債券を売って現金を渡す必要があり、流動性の低い市場でスプレッドを払い、利益も実現します。
交渉したcustom basket： ファンドは240本の具体的な債券を提案します。最近の指数変更後にポートフォリオでオーバーウェイトになっている銘柄を中心に、デュレーションと信用特性が全体に合うよう配分します。APは、すでに顧客需要があり、それらを引き渡せると確認します。
結果： 売買コストなしでファンドのオーバーウェイトが解消され、デュレーションと信用エクスポージャーは指数に合ったままです。継続保有者は何も負担せず、APは自分が実際に配分できる証券だけを受け取ります。

誰も不利にならず、ファンドのトラッキング差は改善しました。通常の日にcustom basketがしていることはこれです。heartbeat tradeへの批判と並べて、この姿も覚えておく価値があります。同じ道具について、どちらも正確な説明だからです。