Custom baskets

Co robi custom basket

Standardowy koszyk (rozdział 69) jest rozwiązaniem uniwersalnym. Custom basket jest negocjowany pod konkretną transakcję i jest szczególnie użyteczny w czterech sytuacjach:

1. AP nie może zdobyć standardowego koszyka. Rynek jest zamknięty, daną obligacją nie handlowano od tygodni albo składnik ma ograniczoną dostępność. Zamiast domyślnie przechodzić na gotówkę, co zmusza fundusz do handlu i ponoszenia kosztu, strony uzgadniają listę zamienną, którą AP rzeczywiście może dostarczyć.

2. Fundusz chce, aby konkretne papiery trafiły do portfela albo go opuściły. Kreacja jest okazją do pozyskania tego, czego w portfelu brakuje; umorzenie — do oddania tego, czego fundusz ma za dużo. Custom baskets pozwalają zarządzającemu wykorzystywać przepływy do utrzymywania portfela blisko indeksu, zastępując transakcje, za które fundusz w innym przypadku musiałby zapłacić. To realna, mało efektowna korzyść warta punkty bazowe tracking difference.

3. Zbliżają się zmiany indeksu. W okresie reconstitution (rozdział 41) custom baskets pozwalają funduszowi zmieniać portfel poprzez przepływy zamiast transakcji rynkowych, ograniczając koszt tłocznej transakcji, który ponosi każdy fundusz śledzący indeks.

4. Trzeba zarządzać niezrealizowanymi zyskami. W USA koszyki umorzeniowe wypełnione tax lots o niskim cost basis usuwają niezrealizowane zyski w naturze (rozdział 54). To mechanizm efektywności podatkowej działający na poziomie pojedynczej transakcji.

Historia regulacyjna i dlaczego miała znaczenie

Przed 2019 r. możliwość korzystania z custom baskets w USA zależała od warunków indywidualnego exemptive order danego funduszu. Starsze, większe grupy funduszy miały szerokie zwolnienia; niektórzy nowsi uczestnicy rynku ich nie mieli. Efektem była strukturalna przewaga zasiedziałych graczy, niezwiązana z umiejętnościami: fundusz mogący używać custom baskets osiągał lepszą efektywność podatkową i niższe koszty zmian portfela niż identyczny fundusz bez takiej możliwości.

Rule 6c-11 (2019) zastąpiła ten patchwork jednolitym standardem: każdy ETF objęty przepisem może używać custom baskets, pod warunkiem że fundusz przyjmie pisemne zasady i procedury określające parametry ich stosowania, ustanowi warunki zapewniające, że koszyki są w najlepszym interesie funduszu, oraz podda te rozwiązania nadzorowi rady i obowiązkom dokumentacyjnym. Regulator uznał, że custom baskets przynoszą korzyści operacyjne, a ryzyko (faworyzowania jednego AP kosztem innego albo wrzucania do funduszu niepożądanych papierów) lepiej kontrolować poprzez governance niż poprzez zakaz.

Uczciwa ocena rezultatu jest taka: wyrównano realną asymetrię konkurencyjną, istotnie poprawiono funkcjonowanie ETF-ów obligacyjnych, a jednocześnie agresywne techniki zarządzania podatkami z rozdziału 54 stały się dostępne dla wszystkich, a nie tylko dla starych graczy. Obie konsekwencje są prawdziwe.

Gdzie krytyka trafia w punkt

Custom baskets są narzędziem stojącym za heartbeat trades: krótkotrwałym napływem kapitału uzgodnionym z partnerem, po którym niedługo później następuje duże custom redemption wyprowadzające z funduszu pozycje o niskim cost basis i usuwające niezrealizowane zyski w większym stopniu, niż pozwoliłyby na to naturalne przepływy. Dochodzenia dziennikarskie udokumentowały ten schemat, badacze go zmierzyli, a Kongres zwrócił na niego uwagę, choć dotychczas bez zmiany prawa.

Wyważone stanowisko tej książki:

• Podstawowy mechanizm wynika z prawa i jest korzystny. Umorzenie in-kind, które nie powoduje rozpoznania zysku na poziomie funduszu, ma podstawę w prawie obowiązującym od dziesięcioleci i chroni zwykłych posiadaczy funduszu indeksowego przed podatkowymi skutkami wyjścia innych inwestorów.
• Custom baskets wyostrzają ten mechanizm, a ostre narzędzie ma też ostrą krawędź. Wykorzystywanie tymczasowego kapitału partnera wyłącznie po to, aby sztucznie stworzyć możliwość dużego umorzenia, jest bliższe inżynierii podatkowej niż zarządzaniu portfelem; fakt, że jest legalne, nie czyni z tego tej samej czynności co zwykła elastyczność koszyka.
• Odpowiedź oparta na governance jest rozsądna, ale na granicy nieprzetestowana. „Pisemne zasady plus nadzór rady” to dokładnie taki standard, który dobrze działa w zwykłych warunkach, a trudno go egzekwować przy najbardziej agresywnym wykorzystaniu.
• Ryzyko zmiany polityki jest realne i dotyczy przyszłości. Jeśli zasady się zmienią, najbardziej prawdopodobne jest objęcie nimi przyszłych zysków, co ogranicza praktyczną ekspozycję obecnego inwestora.

Praktyczny wniosek dla inwestora jest skromny: na zmianę przepisów najbardziej narażone są fundusze, których efektywność podatkowa w największym stopniu zależy od agresywnych technik, czyli częściej strategie o wysokiej rotacji niż szerokie fundusze indeksowe.

Rynek obligacji: przypadek, który niemal nie budzi kontrowersji

Instrumenty dłużne to obszar, w którym custom baskets są najmniej kontrowersyjne i najbardziej potrzebne. ETF obligacyjny nie może wymagać dostarczenia proporcjonalnego wycinka 5000 obligacji; AP musiałby zdobyć instrumenty, których po prostu nie ma na rynku. Custom baskets pozwalają stronom uzgodnić, co AP może dostarczyć, tak aby odpowiadało potrzebom funduszu pod względem duration, sektorów i jakości kredytowej.

Bez nich kreacje ETF-ów obligacyjnych znacznie częściej opierałyby się na gotówce, fundusz ponosiłby koszty samodzielnego składania koszyka obligacji, a zarówno odwzorowanie, jak i spready byłyby gorsze. Istotna część poprawy funkcjonowania ETF-ów obligacyjnych w ostatniej dekadzie wynika z bardziej elastycznej praktyki konstruowania koszyków; to również duża część odpowiedzi na pytanie, dlaczego konstrukcja ETF-u wytrzymała marzec 2020 r. (rozdział 84).

Governance: jak wygląda dobra praktyka

Dla osoby oceniającej praktyki funduszu istotne są następujące pytania:

• Czy zasady dotyczące custom baskets są ujawnione w prospekcie lub SAI i czy opisano ich parametry, zamiast jedynie stwierdzić, że istnieją?
• Czy widać równe traktowanie różnych AP, zamiast preferowania jednego kontrahenta?
• Czy historia zrealizowanych zysków kapitałowych funduszu wygląda jak historia funduszu indeksowego, czy nosi ślady intensywnej inżynierii (nietypowo idealne zerowe dystrybucje w strategii o wysokiej rotacji)?
• Czy raport roczny pozwala pogodzić praktykę dotyczącą koszyków z rzeczywistą rotacją portfela?

Żaden z tych sygnałów sam w sobie nie jest czerwoną flagą. Razem pomagają odróżnić elastyczność operacyjną od inżynierii podatkowej — a właśnie takie rozróżnienie przepis ma tworzyć, choć nie zawsze osiąga ten cel.

Przykład

ETF na obligacje korporacyjne w EUR o aktywach 3 mld € otrzymuje zlecenie umorzenia o wartości 150 mln €.

• Standardowy koszyk: proporcjonalny wycinek 1800 obligacji. AP nie jest w stanie zdobyć wielu z nich; fundusz musiałby sam sprzedać obligacje i dostarczyć gotówkę, płacąc spready na mało płynnym rynku i realizując zyski.
• Negocjowany custom basket: fundusz proponuje 240 konkretnych obligacji — pozycji, w których ma nadwagę po ostatnich zmianach indeksu — dobranych wagami tak, aby odpowiadały profilowi duration i ryzyka kredytowego portfela. AP potwierdza, że może je przekazać klientom, których popyt już posiada.
• Rezultat: nadwagi funduszu znikają bez kosztu transakcyjnego, jego duration i ekspozycja kredytowa nadal odpowiadają indeksowi, pozostający inwestorzy nic nie płacą, a AP otrzymuje dokładnie te papiery, które może ulokować.

Nikt nie został pokrzywdzony, a tracking difference funduszu się poprawił. Tak właśnie custom baskets działają w zwykły dzień; warto trzymać ten obraz obok krytyki heartbeat trades, ponieważ oba są prawdziwymi opisami tego samego narzędzia.