Paniers personnalisés

À quoi sert un panier personnalisé

Le panier standard (chapitre 69) est conçu pour convenir à tout le monde. Un panier personnalisé est négocié pour la transaction précise qui se présente, et il se révèle utile dans quatre situations.

1. L’AP ne peut pas se procurer le panier standard. Un marché est fermé, une obligation ne s’est pas négociée depuis plusieurs semaines, ou un constituant est soumis à des contraintes de capacité. Plutôt que de basculer par défaut vers du cash — ce qui oblige le fonds à négocier lui-même et à en supporter le coût — les parties conviennent d’une liste de substitution que l’AP peut réellement livrer.

2. Le fonds souhaite faire entrer ou sortir certains titres précis. Une création est une occasion d’acquérir ce qui manque au portefeuille ; un rachat est une occasion de sortir ce qu’il détient en excès. Les paniers personnalisés permettent au gérant d’utiliser les flux pour maintenir le portefeuille aligné sur l’indice, en remplaçant des transactions que le fonds devrait autrement payer pour exécuter. Ce travail est réel, peu spectaculaire, et peut valoir plusieurs points de base de tracking difference.

3. Des changements d’indice approchent. Autour d’une reconstitution (chapitre 41), les paniers personnalisés permettent au fonds de faire évoluer ses positions via les flux plutôt qu’au moyen de transactions sur le marché, réduisant le coût du crowd trade supporté par tous les trackers.

4. Les plus-values latentes doivent être gérées. Aux États-Unis, des paniers de rachat chargés de lots à faible prix de revient fiscal retirent en nature les plus-values latentes (chapitre 54). C’est le mécanisme d’efficacité fiscale appliqué au niveau de la transaction.

L’histoire réglementaire et pourquoi elle a compté

Avant 2019, la possibilité d’utiliser des paniers personnalisés aux États-Unis dépendait des termes de l’ordonnance d’exemption individuelle du fonds. Les grands complexes plus anciens bénéficiaient de dérogations généreuses ; certains nouveaux entrants n’en disposaient pas. Résultat : un avantage structurel pour les acteurs historiques, sans rapport avec leur compétence. Un fonds autorisé à utiliser des paniers personnalisés pouvait afficher une meilleure efficacité fiscale et des coûts de transition plus faibles qu’un fonds identique qui n’y avait pas accès.

La Rule 6c-11 (2019) a remplacé cette mosaïque par une norme commune : tout ETF entrant dans son champ d’application peut utiliser des paniers personnalisés, à condition d’adopter des politiques et procédures écrites précisant les paramètres de leur utilisation, de fixer des conditions garantissant que les paniers servent l’intérêt du fonds, et de soumettre ces pratiques à la supervision du conseil d’administration et à des obligations de conservation des documents. Le jugement du régulateur était que les paniers personnalisés sont utiles sur le plan opérationnel et que les risques — favoriser un AP plutôt qu’un autre, ou faire entrer des titres indésirables dans le fonds — sont mieux gérés par la gouvernance que par une interdiction.

L’évaluation honnête du résultat est double : la règle a corrigé une véritable asymétrie concurrentielle, amélioré sensiblement le fonctionnement des ETF obligataires et, simultanément, rendu accessibles à tout le monde — et plus seulement aux acteurs historiques — les techniques agressives de gestion fiscale décrites au chapitre 54. Ces deux conséquences sont réelles.

Là où la critique porte réellement

Les paniers personnalisés sont l’outil qui permet les heartbeat trades : un afflux de capitaux de courte durée organisé avec un partenaire, suivi peu après d’un important rachat personnalisé qui emporte des positions à faible prix de revient fiscal, éliminant ainsi des plus-values latentes au-delà de ce que permettraient les flux naturels. Des enquêtes journalistiques ont documenté cette pratique, des chercheurs l’ont mesurée, et elle a attiré l’attention du Congrès sans qu’aucune modification législative n’ait été adoptée jusqu’ici.

La position équilibrée de ce livre est la suivante :

• Le mécanisme sous-jacent est prévu par la loi et utile. Le fait qu’un rachat en nature ne déclenche pas de reconnaissance de plus-value au niveau du fonds découle d’un droit vieux de plusieurs décennies et protège les porteurs ordinaires d’un fonds indiciel contre les sorties des autres investisseurs.
• Les paniers personnalisés rendent le mécanisme plus affûté, et un outil affûté possède un tranchant. Utiliser le capital temporaire d’un partenaire uniquement pour fabriquer une capacité de rachat se rapproche davantage de l’ingénierie fiscale que de la gestion de portefeuille. Le fait que ce soit légal ne rend pas cette activité équivalente à la flexibilité ordinaire des paniers.
• La réponse par la gouvernance est plausible mais peu testée à la marge. « Politiques écrites plus supervision du conseil » est exactement le type de norme qui fonctionne bien dans les opérations normales et devient difficile à faire respecter dans les usages les plus agressifs.
• Le risque réglementaire est réel et prospectif. Si le traitement changeait, la modification s’appliquerait vraisemblablement aux gains futurs, ce qui limite l’exposition pratique d’un porteur actuel.

Pour l’investisseur, la conséquence pratique est modeste : les fonds les plus exposés à un changement de règle sont ceux dont l’efficacité fiscale dépend le plus de techniques agressives, ce qui concerne davantage les stratégies à forte rotation que les fonds indiciels larges.

Le cas obligataire, où le débat est limité

Les obligations sont le domaine où les paniers personnalisés sont à la fois les moins controversés et les plus nécessaires. Un ETF obligataire ne peut pas exiger la livraison d’une tranche au prorata de 5 000 obligations : l’AP devrait se procurer des instruments qui, tout simplement, ne sont pas disponibles. Les paniers personnalisés permettent aux parties de convenir de ce que l’AP peut effectivement livrer, tout en respectant les besoins du fonds en matière de duration, de secteurs et de crédit.

Sans eux, les créations d’ETF obligataires reposeraient beaucoup plus sur le cash ; le fonds supporterait lui-même les coûts de négociation liés à l’assemblage des obligations et le suivi comme les spreads se dégraderaient. Une part significative de l’amélioration du fonctionnement des ETF obligataires au cours de la dernière décennie s’explique par des pratiques de panier plus flexibles ; c’est également une raison importante pour laquelle l’enveloppe a résisté en mars 2020 (chapitre 84).

Gouvernance : à quoi ressemble une bonne pratique

Pour quiconque évalue les pratiques d’un fonds, les questions à poser sont les suivantes :

• Les politiques relatives aux paniers personnalisés sont-elles publiées dans le prospectus ou le SAI, avec des paramètres décrits plutôt que simplement affirmés ?
• Existe-t-il des indices d’un traitement équitable entre les AP, plutôt que d’une contrepartie privilégiée ?
• L’historique des distributions de plus-values réalisées ressemble-t-il à celui d’un fonds indiciel, ou porte-t-il la signature d’une ingénierie poussée — par exemple des distributions nulles d’une perfection inhabituelle dans une stratégie à forte rotation ?
• Le rapport annuel rapproche-t-il les pratiques de panier de la rotation réelle du portefeuille ?

Aucun de ces éléments ne constitue à lui seul un signal d’alerte. Ensemble, ils permettent de distinguer la flexibilité opérationnelle de l’ingénierie fiscale — distinction que la règle cherche à établir sans toujours y parvenir parfaitement.

Exemple concret

Un ETF d’obligations d’entreprises en EUR de 3 Md€ reçoit une demande de rachat de 150 M€.

• Panier standard : une tranche au prorata de 1 800 obligations. L’AP ne peut pas se procurer nombre d’entre elles ; le fonds devrait vendre lui-même des obligations et livrer du cash, en payant des spreads sur un marché illiquide et en réalisant des plus-values.
• Panier personnalisé, négocié : le fonds propose 240 obligations précises, correspondant à des positions devenues surpondérées après de récents changements d’indice, pondérées de façon à respecter la duration et le profil de crédit du portefeuille. L’AP confirme qu’il peut les placer auprès de clients dont il connaît déjà la demande.
• Résultat : les surpondérations du fonds disparaissent sans coût de transaction, sa duration et son exposition au crédit restent alignées sur l’indice, les porteurs qui restent ne paient rien, et l’AP reçoit exactement ce qu’il est capable de placer.

Personne n’a été désavantagé et la tracking difference du fonds s’est améliorée. Voilà ce que font les paniers personnalisés lors d’une journée ordinaire. Il est utile de garder cette image à côté de la critique des heartbeat trades, car les deux décrivent correctement le même outil.