Custom Baskets

Was ein Custom Basket bewirkt

Der Standard-Basket aus Kapitel 69 ist eine Einheitslösung. Ein Custom Basket wird für die konkrete Transaktion ausgehandelt und ist in vier Situationen besonders nützlich:

1. Der AP kann den Standard-Basket nicht beschaffen. Ein Markt ist geschlossen, eine Anleihe wurde seit Wochen nicht gehandelt oder ein Bestandteil ist durch Kapazitätsgrenzen schwer verfügbar. Statt auf Cash auszuweichen – wodurch der Fonds selbst handeln und die Kosten tragen müsste – vereinbaren die Parteien eine Ersatzliste, die der AP tatsächlich liefern kann.

2. Der Fonds möchte bestimmte Wertpapiere hinein- oder herausbekommen. Eine Creation ist eine Gelegenheit, Positionen zu erwerben, bei denen das Portfolio untergewichtet ist. Eine Redemption ist eine Gelegenheit, Positionen abzugeben, von denen es zu viel hält. Mit Custom Baskets kann der Manager Fondsflüsse nutzen, um das Portfolio an den Index anzunähern, statt dafür selbst kostenpflichtige Trades auszuführen. Das ist unspektakulär, real und kann bei der Tracking Difference einige Basispunkte wert sein.

3. Indexänderungen stehen bevor. Rund um eine Reconstitution (Kapitel 41) kann ein Fonds seine Bestände mithilfe von Custom Baskets über Zu- und Abflüsse umstellen, statt über Markttransaktionen. Das reduziert die Crowd-Trade-Kosten, die jeder Tracker bei Indexänderungen trägt.

4. Nicht realisierte Gewinne müssen gesteuert werden. In den USA können Redemption-Baskets gezielt Lots mit niedriger Cost Basis aus dem Fonds entfernen und damit nicht realisierte Gewinne in kind auslagern (Kapitel 54). Das ist der Steuereffizienzmechanismus auf Transaktionsebene.

Die regulatorische Geschichte und warum sie wichtig war

Vor 2019 hing die Möglichkeit, Custom Baskets in den USA zu nutzen, von der individuellen Exemptive Order eines Fonds ab. Ältere, größere Fondshäuser hatten oft weitreichende Genehmigungen; manche neueren Anbieter nicht. Das verschaffte etablierten Häusern einen strukturellen Vorteil, der nichts mit Können zu tun hatte: Ein Fonds mit Custom-Basket-Befugnis konnte steuereffizienter arbeiten und hatte niedrigere Umstellungskosten als ein ansonsten identischer Fonds ohne diese Möglichkeit.

Rule 6c-11 (2019) ersetzte dieses Flickwerk durch einen einheitlichen Standard. Jeder ETF im Anwendungsbereich darf Custom Baskets nutzen, sofern der Fonds schriftliche Richtlinien und Verfahren einführt, die die zulässigen Parameter festlegen, Bedingungen definiert, die gewährleisten, dass der Basket im besten Interesse des Fonds liegt, und die Arrangements der Board-Aufsicht und Dokumentationspflicht unterstellt. Die Einschätzung der Aufsicht: Custom Baskets bringen operative Vorteile; das Risiko – etwa einen AP gegenüber einem anderen zu bevorzugen oder unerwünschte Wertpapiere im Fonds abzuladen – lässt sich besser durch Governance als durch ein Verbot kontrollieren.

Die nüchterne Bewertung des Ergebnisses: Die Regel beseitigte eine echte Wettbewerbsasymmetrie, verbesserte die Funktionsweise von Anleihen-ETFs deutlich und machte gleichzeitig die aggressiven Steueroptimierungstechniken aus Kapitel 54 für alle zugänglich statt nur für etablierte Anbieter. Beides ist wahr.

Wo die Kritik berechtigt ist

Custom Baskets sind das Werkzeug hinter Heartbeat Trades: Ein mit einem Partner arrangierter, kurzlebiger Zufluss wird wenig später von einer großen Custom Redemption gefolgt, über die Positionen mit niedriger Cost Basis den Fonds verlassen. Dadurch werden mehr nicht realisierte Gewinne entfernt, als organische Fondsflüsse ermöglichen würden. Journalistische Recherchen haben dieses Muster dokumentiert, Wissenschaftler haben es gemessen, und es hat im US-Kongress Aufmerksamkeit erhalten – bislang ohne Gesetzesänderung.

Die ausgewogene Position dieses Buches:

• Der zugrunde liegende Mechanismus ist gesetzlich verankert und nützlich. Dass In-kind-Redemptions auf Fondsebene keine Gewinnrealisierung auslösen, ist seit Jahrzehnten geltendes Recht und schützt normale Indexfondsanleger davor, für die Ausstiege anderer Anleger Steuern zu tragen.
• Custom Baskets machen den Mechanismus schärfer, und diese Schärfe hat eine Grenze. Vorübergehendes Kapital eines Partners allein dafür einzusetzen, Redemption-Kapazität zu erzeugen, liegt näher an Tax Engineering als an Portfoliomanagement. Dass es legal ist, macht es nicht zur gleichen Tätigkeit wie normale Basket-Flexibilität.
• Die Governance-Lösung ist plausibel, aber am Rand nicht wirklich erprobt. „Schriftliche Richtlinien plus Board-Aufsicht“ ist genau die Art Standard, die im normalen Betrieb gut funktioniert und am aggressiven Ende schwer durchzusetzen ist.
• Regulatorisches Risiko ist real und zukunftsgerichtet. Sollte sich die Behandlung ändern, würde eine Neuregelung am plausibelsten künftige Gewinne betreffen. Das begrenzt das praktische Risiko für heutige Anleger.

Für Anleger ist die praktische Konsequenz überschaubar: Am stärksten von einer Regeländerung betroffen wären Fonds, deren Steuereffizienz besonders stark von aggressiven Techniken abhängt. Das sind tendenziell Strategien mit hohem Turnover und weniger breite Indexfonds.

Der Anleihenmarkt: der unstrittige Anwendungsfall

Bei Fixed Income sind Custom Baskets am wenigsten umstritten und nahezu unverzichtbar. Ein Anleihen-ETF kann nicht verlangen, dass ein AP einen proportionalen Ausschnitt aus 5.000 Anleihen liefert. Viele dieser Instrumente sind schlicht nicht verfügbar. Custom Baskets ermöglichen es den Parteien, sich auf das zu einigen, was der AP tatsächlich liefern kann – abgestimmt auf Duration, Sektor- und Kreditprofil des Fonds.

Ohne diese Flexibilität müssten Creations bei Anleihen-ETFs viel häufiger in Cash abgewickelt werden. Der Fonds müsste die Handelskosten für den Aufbau des Portfolios selbst tragen, und sowohl Tracking als auch Spreads würden sich verschlechtern. Ein wesentlicher Teil der besseren Funktionsweise von Anleihen-ETFs im vergangenen Jahrzehnt lässt sich auf flexiblere Basket-Praxis zurückführen. Sie ist auch ein wichtiger Grund dafür, dass der ETF-Mantel im März 2020 standhielt (Kapitel 84).

Governance: Woran gute Praxis erkennbar ist

Wer die Praxis eines Fonds beurteilen möchte, kann sich vier Fragen stellen:

• Werden die Richtlinien für Custom Baskets offengelegt – im Prospekt oder SAI – und sind die Parameter tatsächlich beschrieben statt nur behauptet?
• Gibt es Hinweise auf Gleichbehandlung der APs, statt auf eine bevorzugte Gegenpartei?
• Sieht die Historie realisierter Kapitalgewinne wie die eines Indexfonds aus, oder trägt sie die Handschrift intensiven Engineerings – etwa auffällig perfekte Null-Ausschüttungen bei einer Strategie mit hohem Turnover?
• Lässt sich im Jahresbericht die Basket-Praxis mit dem tatsächlichen Portfolioumschlag in Einklang bringen?

Keiner dieser Punkte ist für sich genommen ein Warnsignal. Zusammen helfen sie, operative Flexibilität von Tax Engineering zu unterscheiden – genau diese Unterscheidung beabsichtigt die Regel, ohne sie immer vollständig zu erreichen.

Ein Rechenbeispiel

Ein EUR-Unternehmensanleihen-ETF mit 3 Mrd. € Volumen erhält einen Redemption-Auftrag über 150 Mio. €.

• Standard-Basket: ein proportionaler Ausschnitt aus 1.800 Anleihen. Viele davon kann der AP nicht beschaffen. Der Fonds müsste selbst Anleihen verkaufen und Cash liefern – mit Spreads in einem illiquiden Markt und realisierten Gewinnen.
• Custom Basket, ausgehandelt: Der Fonds schlägt 240 konkrete Anleihen vor – Positionen, in denen er nach jüngsten Indexänderungen übergewichtet ist –, so gewichtet, dass Duration und Kreditprofil des Portfolios passen. Der AP bestätigt, dass er sie in bereits bestehende Kundennachfrage verteilen kann.
• Ergebnis: Die Übergewichte des Fonds verschwinden ohne Handelskosten, Duration und Kreditrisiko bleiben auf den Index ausgerichtet, die verbleibenden Anleger zahlen nichts und der AP erhält genau die Wertpapiere, die er platzieren kann.

Niemand wurde benachteiligt, und die Tracking Difference des Fonds hat sich verbessert. Das ist es, was Custom Baskets an einem normalen Tag leisten. Dieses Bild sollte man neben der Heartbeat-Kritik im Kopf behalten, denn beide beschreiben dasselbe Werkzeug korrekt.