Cestas personalizadas

Qué hace una cesta personalizada

La cesta estándar —capítulo 69— es igual para todas las operaciones. Una cesta personalizada se negocia para la transacción concreta y resulta útil en cuatro situaciones:

1. El AP no puede conseguir la cesta estándar. Un mercado está cerrado, un bono lleva semanas sin negociarse o un componente tiene restricciones de capacidad. En vez de recurrir al efectivo, lo que obligaría al fondo a operar y asumir el coste, las partes acuerdan una lista sustitutiva que el AP sí puede entregar.

2. El fondo quiere que entren o salgan determinados valores. Una creación ofrece la oportunidad de adquirir lo que falta en la cartera; un reembolso permite sacar aquello que mantiene en exceso. Las cestas personalizadas dejan que el gestor utilice los flujos para mantener la cartera alineada con el índice, sustituyendo operaciones que, de otro modo, el fondo tendría que pagar. Es algo real, poco vistoso y que vale puntos básicos de tracking difference.

3. Se acercan cambios del índice. En torno a la reconstitución —capítulo 41—, las cestas personalizadas permiten que un fondo haga la transición de sus posiciones mediante flujos en vez de operaciones de mercado, reduciendo el coste de la operación masiva que soportan todos los fondos que siguen el índice.

4. Hay que gestionar plusvalías latentes. En EE. UU., las cestas de reembolso cargadas con lotes de baja base fiscal eliminan en especie las plusvalías no realizadas —capítulo 54—. Es el mecanismo de eficiencia fiscal funcionando al nivel de cada transacción.

La historia regulatoria y por qué importó

Antes de 2019, la posibilidad de utilizar cestas personalizadas en EE. UU. dependía de las condiciones de la orden de exención individual de cada fondo. Los complejos más antiguos y grandes disponían de exenciones amplias; algunos participantes nuevos no. El resultado era una ventaja estructural para los proveedores establecidos que nada tenía que ver con su habilidad: un fondo autorizado a utilizar cestas personalizadas obtenía mejor eficiencia fiscal y menores costes de transición que otro fondo idéntico que no podía hacerlo.

La Regla 6c-11 (2019) sustituyó el mosaico de exenciones por un estándar: cualquier ETF incluido en su ámbito puede utilizar cestas personalizadas, siempre que adopte políticas y procedimientos por escrito que especifiquen los parámetros de uso, establezca condiciones para garantizar que las cestas favorecen los intereses del fondo y someta los acuerdos a supervisión del consejo y mantenimiento de registros. El regulador concluyó que las cestas personalizadas son beneficiosas desde el punto de vista operativo y que el riesgo —favorecer a un AP frente a otro o descargar en el fondo valores no deseados— se gestiona mejor mediante gobernanza que mediante prohibición.

La evaluación honesta del resultado: eliminó una asimetría competitiva real, mejoró de forma sustancial el funcionamiento de los ETF de bonos y, al mismo tiempo, puso las técnicas agresivas de gestión fiscal del capítulo 54 al alcance de todos, no solo de los proveedores consolidados. Ambas consecuencias son reales.

Dónde acierta la crítica

Las cestas personalizadas son la herramienta que hace posibles las operaciones heartbeat: una entrada de corta duración organizada con un socio, seguida poco después de un gran reembolso personalizado que extrae posiciones de baja base fiscal y elimina plusvalías latentes más allá de lo que permitirían los flujos orgánicos. Investigaciones periodísticas documentaron el patrón, estudios académicos lo han medido y ha llamado la atención del Congreso, aunque hasta ahora no se ha producido ningún cambio legislativo.

La postura equilibrada de este libro:

• El mecanismo subyacente está legislado y es beneficioso. Que un reembolso en especie no genere el reconocimiento de plusvalías al nivel del fondo forma parte de la ley desde hace décadas y protege a los inversores corrientes de fondos indexados frente a las salidas de otros.
• Las cestas personalizadas hacen el mecanismo más preciso, y esa precisión tiene un filo. Utilizar el capital temporal de un socio únicamente para fabricar capacidad de reembolso se acerca más a la ingeniería fiscal que a la gestión de cartera, y que sea legal no lo convierte en la misma actividad que la flexibilidad ordinaria de las cestas.
• La respuesta de gobernanza es plausible, pero no está probada en el extremo. «Políticas por escrito más supervisión del consejo» es exactamente el tipo de estándar que funciona bien en la operativa normal y resulta difícil de vigilar en su uso más agresivo.
• El riesgo de cambio normativo es real y prospectivo. Si cambiara el tratamiento, lo más probable es que se aplicara a plusvalías futuras, lo que limita la exposición práctica de un inversor actual.

La conclusión práctica para el inversor es modesta: los fondos más expuestos a un cambio de las reglas son aquellos cuya eficiencia fiscal depende en mayor medida de técnicas agresivas, normalmente estrategias de alta rotación y no fondos indexados amplios.

El caso del mercado de bonos, donde no genera controversia

La renta fija es el ámbito en el que menos se discuten las cestas personalizadas y más necesarias resultan. Un ETF de bonos no puede exigir la entrega de una porción proporcional de 5 000 bonos; el AP tendría que conseguir instrumentos que sencillamente no están disponibles. Las cestas personalizadas permiten que las partes acuerden lo que el AP sí puede entregar, ajustado a las necesidades de duración, sector y crédito del fondo.

Sin ellas, las creaciones de ETF de bonos dependerían mucho más del efectivo, el fondo asumiría los costes de negociar y ensamblar los bonos y se deteriorarían tanto el seguimiento como los spreads. Una parte importante de la mejora del funcionamiento de los ETF de bonos durante la última década se explica por unas prácticas de cestas más flexibles, y es uno de los motivos principales por los que el vehículo resistió en marzo de 2020 —capítulo 84—.

Gobernanza: cómo es una buena práctica

Para quien evalúe las prácticas de un fondo, las preguntas son estas:

• ¿Se explican las políticas sobre cestas personalizadas en el folleto o el SAI, describiendo los parámetros en vez de limitarse a afirmar que existen?
• ¿Hay pruebas de un trato equitativo entre los AP, en lugar de una contraparte favorecida?
• ¿El historial de plusvalías realizadas del fondo se parece al de un fondo indexado, o muestra la huella de una ingeniería intensa —distribuciones cero inusualmente perfectas en una estrategia de alta rotación—?
• ¿Concilia el informe anual la práctica de cestas con la rotación real de la cartera?

Ninguna de estas cuestiones constituye por sí sola una señal de alarma. En conjunto, distinguen la flexibilidad operativa de la ingeniería fiscal: la distinción que pretende establecer la regla y que no siempre consigue.

Un ejemplo práctico

Un ETF de bonos corporativos en euros de 3 000 millones de euros recibe una solicitud de reembolso de 150 millones.

• Cesta estándar: una porción proporcional de 1 800 bonos. El AP no puede conseguir muchos de ellos; el fondo tendría que vender bonos por sí mismo y entregar efectivo, pagando spreads en un mercado ilíquido y materializando plusvalías.
• Cesta personalizada, negociada: el fondo propone 240 bonos concretos: posiciones que mantiene sobreponderadas después de cambios recientes del índice, ponderadas para igualar la duración y el perfil crediticio de la cartera. El AP confirma que puede distribuirlas para atender una demanda de clientes que ya tiene.
• Resultado: las sobreponderaciones del fondo se eliminan sin coste de negociación, su duración y exposición crediticia siguen alineadas con el índice, los inversores que permanecen no pagan nada y el AP recibe exactamente lo que puede colocar.

Nadie resultó perjudicado y mejoró la tracking difference del fondo. Eso es lo que hacen las cestas personalizadas en un día normal, y conviene mantener esta imagen junto a la crítica heartbeat, porque ambas describen con precisión la misma herramienta.