Liquidité des ETF : pourquoi les encours ne font pas la liquidité

Les trois niveaux de liquidité d’un ETF

Les professionnels raisonnent par niveaux, alors que les écrans destinés aux particuliers n’en montrent que le premier.

Niveau 1 : liquidité affichée. Le meilleur cours acheteur et le meilleur cours vendeur visibles à l’écran, avec les quantités correspondantes. C’est ce à quoi se confronte un ordre de particulier, mais cela ne représente qu’une fraction de la liquidité disponible. Les teneurs de marché n’affichent qu’une partie de leur capacité et renouvellent continuellement leurs cotations.

Niveau 2 : capacité non affichée des teneurs de marché. Il s’agit du volume qu’un teneur de marché est réellement prêt à traiter au cours affiché ou à proximité, mais qu’il ne montre pas afin de ne pas dévoiler ses intentions. Pour y accéder, il faut demander un prix, via le desk ETF d’un courtier ou une plateforme de RFQ (chapitre 72), plutôt que simplement cliquer sur le carnet d’ordres.

Niveau 3 : liquidité implicite du panier. C’est la véritable profondeur. Si un teneur de marché peut acheter le panier, il peut créer des parts d’ETF afin de vous les vendre. La capacité de l’ETF se rapproche donc de celle du panier, ajustée en fonction de la part du volume du sous-jacent qui peut être négociée sans faire bouger les cours. Les fournisseurs publient des estimations de « liquidité implicite » selon exactement cette logique : généralement le nombre d’unités de création qui pourraient être constituées en ne négociant pas plus qu’un certain pourcentage du volume quotidien moyen de chaque composant.

Pourquoi les encours et le volume induisent en erreur

Les encours mesurent la popularité et la viabilité, pas la négociabilité. Ils comptent pour le risque de fermeture (chapitre 67) et pour la capacité du fonds à répartir ses coûts fixes. Ils ne disent rien sur votre capacité à acheter aujourd’hui 100 000 € à un prix équitable, qui dépend entièrement de ce que détient le fonds.

Le volume mesure l’intérêt d’hier. Un fonds qui n’a rien négocié hier peut enregistrer aujourd’hui un volume important avec un spread serré, car le stock du teneur de marché peut être créé plutôt que trouvé sur le marché. C’est probablement le fait le plus contre-intuitif du marché des ETF, et c’est pourquoi le conseil « faible volume, à éviter », parfaitement sensé pour une action individuelle, s’applique mal aux ETF.

La corrélation existe, mais elle est fallacieuse. Les fonds importants et très négociés ont effectivement tendance à afficher des spreads plus serrés, car ils détiennent souvent des actifs liquides et attirent davantage de teneurs de marché. Confondre corrélation et causalité conduit les investisseurs à écarter des fonds de niche parfaitement négociables et à faire excessivement confiance à de gros fonds investis dans des actifs peu liquides. La seconde erreur est la plus coûteuse.

Ce qu’il faut regarder à la place

1. Le spread, exprimé en pourcentage, à l’heure où vous envisagez de négocier, avec le marché du sous-jacent ouvert (chapitres 12, 57). C’est la synthèse, exprimée en points de base, que le marché fait lui-même de tous les éléments ci-dessus, et le meilleur indicateur de liquidité accessible à un investisseur particulier.

2. La composition du panier. Regardez les positions sous-jacentes : les méga-capitalisations, les obligations d’État et les actions de marchés développés sont très liquides ; les micro-capitalisations, les marchés frontières, les obligations de crédit hors émissions de référence et les matières premières individuelles le sont beaucoup moins. Le fonds hérite de la négociabilité de ses positions.

3. La liquidité implicite, publiée par plusieurs fournisseurs et disponible sur des plateformes institutionnelles : elle est généralement exprimée sous forme d’un montant quotidien négociable compatible avec une participation limitée au volume de chaque composant.

4. L’historique des primes/décotes (chapitre 33) : un fonds dont l’écart évolue dans une large fourchette vous indique que la conversion de son panier est coûteuse.

5. Pour les ordres importants, demandez un prix. Une cotation fournie par un desk ETF donne directement accès aux niveaux 2 et 3 (chapitre 72).

Là où le raisonnement s’arrête

Ce chapitre corrige une idée reçue ; il ne prétend pas que la liquidité est infinie. Voici les limites réelles :

Le panier constitue le plafond. Si le sous-jacent ne peut pas être négocié, l’ETF ne peut pas non plus l’être à un prix équitable. Un fonds détenant des obligations high yield illiquides est exactement aussi illiquide que ces obligations, et son mécanisme d’arbitrage ne peut que transmettre cette réalité : il ne peut pas créer une liquidité qui n’existe pas. C’est la part de vérité essentielle de la critique de « l’illusion de liquidité » (chapitre 87).

La taille par rapport au sous-jacent compte. Lorsqu’un fonds devient important par rapport au flottant de ses composants — le cas classique est celui d’un ETF thématique de niche détenant des petites capitalisations — ses propres flux font bouger ses positions, dans les deux sens. La taille devient alors un problème de liquidité plutôt qu’un facteur rassurant, ce qui inverse complètement l’intuition (chapitre 47).

En période de stress, les niveaux se resserrent. Lors d’un mouvement de panique à sens unique, la compensation des ordres sur le marché secondaire (chapitre 68) joue moins son rôle, davantage de flux atteignent le panier et le niveau 3 détermine le prix. L’ETF continue de se négocier ; son prix reflète simplement ce que vaut réellement le sous-jacent ce jour-là, ce que certains observateurs prennent parfois à tort pour une défaillance de l’ETF (chapitres 33, 84).

Les suspensions et fermetures de marché sont de vraies contraintes. Si le marché sous-jacent est fermé, l’ETF intègre une estimation de sa valeur future et le spread s’élargit pour compenser cette incertitude (chapitre 12).

Un exemple chiffré

Deux fonds UCITS européens ; une institution doit négocier 30 M€ sur chacun.

• Fonds A : 180 M€ d’encours, volume quotidien moyen de 400 000 €. Positions : 500 méga-capitalisations américaines. À l’écran, il paraît « beaucoup trop petit ». Le desk cote la VL +4 pb pour l’intégralité des 30 M€, car le teneur de marché achète simplement le panier et crée les parts. Exécution en une seule transaction.
• Fonds B : 4,2 Md€ d’encours, volume quotidien moyen de 9 M€. Positions : 60 sociétés de petite capitalisation dans un seul secteur thématique. À l’écran, il semble offrir « beaucoup de liquidité ». Le desk cote la VL +85 pb et avertit d’un impact de marché, car constituer le panier implique de faire bouger les cours des composants eux-mêmes. Exécution étalée sur trois jours.

Rapport d’encours : 23 contre 1 en faveur du Fonds B. Rapport de coût réel : 21 contre 1 en faveur du Fonds A. Tout ce qu’un screener aurait indiqué à cette institution était à l’envers, parce qu’un screener décrit le ticker alors que le coût se situe dans le panier.