Bonnes pratiques de négociation institutionnelle : RFQ, négociation à la VL et blocs

Les quatre canaux

1. Risk price (négociation de bloc). Vous demandez à plusieurs dealers de coter immédiatement un prix ferme pour la totalité de l’ordre. Le dealer retenu achète ou vend l’intégralité du bloc pour son propre compte, puis gère sa couverture. Vous obtenez en une seule transaction la certitude du prix et de l’exécution ; le dealer facture le risque qu’il absorbe, à partir du coût du panier auquel s’ajoute sa marge. Cette solution convient lorsque la position doit être mise en place immédiatement, lorsque le panier est suffisamment liquide pour permettre au dealer de se couvrir et lorsque vous privilégiez la certitude plutôt que l’économie de quelques points de base.

2. Négociation à la VL — le cheval de bataille discret. Vous convenez de traiter à la valeur liquidative officielle du fonds, calculée à la clôture du marché sous-jacent, augmentée ou diminuée d’un spread convenu en points de base. Cela élimine totalement le risque de suivi intrajournalier, permet de traiter tout volume que le fonds lui-même peut absorber et constitue généralement la solution la moins chère en coût total : c’est le choix naturel dès lors que le niveau de clôture du jour constitue un prix acceptable, et le seul choix vraiment logique lorsque votre benchmark est la VL — par exemple pour un gérant de fonds en transition de portefeuille ou pour quiconque dont la performance est mesurée par rapport au niveau de clôture de l’indice. Cette méthode est courante en obligations et en actions internationales, où la juste valeur intrajournalière est la plus difficile à déterminer.

3. Exécution en agence — pour des situations particulières. Un courtier travaille l’ordre pendant la séance, en participant au volume affiché, en recherchant de la liquidité cachée et, éventuellement, en utilisant l’enchère de clôture (chapitre 73). Vous payez une commission et supportez les mouvements du marché pendant l’exécution. C’est une solution de spécialiste plutôt qu’un choix par défaut : elle peut convenir aux ordres très importants par rapport à l’activité habituelle du fonds lorsque la patience réduit réellement le coût. Mais même dans ce cas, une transaction à la VL permet de traiter la même taille sans travailler le marché ; l’exécution en agence ne se justifie donc que lorsqu’aucune cotation à la VL ou en risk price n’est attractive.

4. Marché primaire (création ou rachat) — généralement le travail de quelqu’un d’autre. Pour les ordres les plus importants, vous passez par un AP jusqu’à la fenêtre de création : vous livrez le panier ou du cash et recevez des parts à la VL, majorée de frais de transaction. Vous payez le coût du panier plutôt que le spread de l’ETF, ce qui est généralement moins cher pour les très gros montants (accès direct au chapitre 71, niveau 3). Cette solution convient lorsque la taille est importante par rapport à la liquidité secondaire et que vous avez le temps de constituer ou de distribuer le sous-jacent.

Bien mener un processus de RFQ

La majeure partie des flux institutionnels sur ETF en Europe passe par des plateformes de RFQ (Tradeweb et Bloomberg étant les principales), sur lesquelles un desk buy-side demande simultanément des prix à plusieurs fournisseurs de liquidité avant d’exécuter au meilleur.

La discipline pratique :

• Mettez les cotations en concurrence. Trois à cinq dealers constituent la norme de travail : assez pour créer une véritable concurrence, mais pas trop pour limiter la diffusion de l’information. Sur les ordres importants, traiter avec un seul dealer est le coût évitable le plus fréquent dans la négociation institutionnelle d’ETF.
• Contrôlez l’information. Chaque dealer sollicité apprend quelque chose sur l’offre et la demande. Demander des prix à une douzaine de desks sur un fonds illiquide révèle votre intention au marché avant même votre exécution. Adaptez le panel à l’opération.
• Demandez un marché dans les deux sens lorsque c’est pertinent. Solliciter simultanément un prix acheteur et vendeur masque le sens de votre opération, au prix de cotations légèrement plus larges.
• Connaissez votre juste valeur avant de demander. Calculez indépendamment la valeur du panier. Une cotation ne peut être évaluée que par rapport à une estimation de juste valeur à laquelle vous faites confiance ; sans cela, vous acceptez le chiffre du dealer sur sa seule parole.
• Conservez les alternatives. Les obligations de meilleure exécution prévues par MiFID II et les régimes comparables exigent de pouvoir démontrer le processus, et pas seulement son résultat. Conservez les cotations concurrentes.

La négociation à la VL, et pourquoi elle n’est pas gratuite

La négociation à la VL peut sembler offrir le beurre et l’argent du beurre : vous obtenez le prix officiel sans risque intrajournalier. Ce n’est pas le cas, pour deux raisons qu’il faut exposer clairement :

Vous payez un spread par rapport à la VL. Le dealer cote VL plus x points de base, et ce x intègre son coût de couverture entre le moment de l’accord et la clôture, ainsi que sa marge. Mettre ce spread en concurrence est tout aussi important que de mettre en concurrence un risk price.

Vous héritez de la propre exécution du fonds. Traiter à la VL signifie que votre prix d’entrée correspond à la valorisation de clôture du fonds, y compris toute éventuelle obsolescence des prix évalués pour les obligations (chapitre 33). En période de stress, ce chiffre peut différer sensiblement du niveau auquel l’ETF se négociait réellement : parfois à votre avantage, parfois non.

La bonne utilisation est une question d’alignement : si votre performance est mesurée par rapport à la clôture de l’indice, négocier à la VL élimine un écart de suivi que vous supporteriez autrement. Si ce n’est pas le cas, vous payez pour une certitude dont vous n’avez pas besoin.

Mesurer les coûts : ce que signifie une « bonne exécution »

La pratique institutionnelle consiste à mesurer l’exécution, pas à déclarer qu’elle est bonne. Le cadre standard :

• Choisissez le benchmark avant de négocier : prix d’arrivée (le marché au moment de la décision), VWAP ou VL.
• Mesurez l’implementation shortfall : l’écart entre le prix au moment de la décision et le prix effectivement obtenu, en incluant la commission, le spread, l’impact de marché et le coût du délai.
• Décomposez-le : quelle part provient du spread, quelle part de l’impact, quelle part du mouvement du marché pendant l’attente.
• Comparez les canaux a posteriori : au fil du temps, exécuter une même taille d’ordre sur un même fonds via RFQ, en agence et par création permet d’établir une véritable courbe de coûts pour vos propres flux.

Cette discipline compte parce que le canal qui paraît le moins cher ne l’est souvent pas réellement. Un risk price serré sur un panier difficile peut intégrer davantage de coûts qu’un ordre patiemment travaillé en agence ; une transaction à la VL peut sembler propre alors que la valorisation de clôture du fonds comportait une décote que vous avez absorbée.

Pourquoi plusieurs de ces méthodes sont inadaptées aux particuliers

Il faut le dire explicitement, car nos standards interdisent de mélanger les règles du jeu :

• Le RFQ et le risk pricing ne sont pas accessibles aux volumes des particuliers et seraient de toute façon moins bons pour eux : la cotation permanente tarifie déjà efficacement les petits ordres.
• La négociation à la VL élimine un risque intrajournalier qu’un investisseur particulier de long terme ne supporte pas de manière significative, en lui faisant payer un spread sans contrepartie utile.
• Travailler un ordre pendant toute une séance multiplie les commissions et le temps d’attention pour un particulier dont l’intégralité de l’ordre tient dans la cotation affichée.
• La création et le rachat exigent des relations avec des AP ainsi qu’un capital correspondant à la taille d’une unité de création.

L’équivalent pour les particuliers de toutes les techniques présentées ici tient dans les six habitudes du chapitre 58, qui permettent d’obtenir un coût d’exécution proche de zéro précisément parce que les ordres des particuliers sont les plus faciles à traiter. La sophistication ne se transpose pas vers le bas.

Un exemple chiffré

Un fonds de pension doit investir 120 M€ dans un ETF UCITS d’actions européennes dans le cadre d’une transition, avec la clôture de l’indice comme benchmark.

• D’abord la juste valeur. Le transition manager calcule indépendamment la valeur du panier et estime le coût de couverture.
• Choix du canal. Puisque la performance est mesurée à la clôture, une transaction à la VL aligne benchmark et exécution ; l’alternative, consistant à travailler l’ordre en intrajournalier, introduirait un écart de suivi précisément par rapport au benchmark utilisé pour la mesure.
• Mise en concurrence. Cinq dealers sont sollicités pour des cotations VL-plus sur la totalité du montant. Fourchette : +6 pb à +14 pb. Meilleure cotation : +6,5 pb.
• Vérification croisée. Par rapport à l’alternative d’une création directe (constitution du panier estimée à +9 pb en coût total, plus deux jours de risque d’exposition), la transaction à la VL est à la fois moins chère et plus simple.
• Mesure. Implementation shortfall enregistré par rapport à la clôture : 6,5 pb, entièrement attribuable au spread, avec un coût de délai nul par construction.

Coût total sur 120 M€ : environ 78 000 €, contre un montant plausible de 170 000 € si le desk avait accepté la première cotation reçue. C’est la mise en concurrence, et non la sophistication, qui a permis d’économiser 90 000 €.