La liquidité fragmentée en Europe

Comment cette fragmentation est apparue

Elle n’a pas été conçue comme telle. Elle résulte d’un marché unique construit par-dessus plusieurs marchés nationaux.

Plusieurs Bourses nationales. L’Europe n’a jamais regroupé ses places boursières en un marché unique. Xetra, Euronext — elle-même une fédération —, la London Stock Exchange, SIX et Borsa Italiana cotent toutes des ETF. Un même fonds bénéficiant du passeport européen est donc naturellement coté sur plusieurs places afin d’atteindre les investisseurs et plateformes locaux.

Plusieurs devises. Le même ISIN peut se négocier en euros, livres sterling, francs suisses et dollars selon la place, ce qui multiplie encore les lignes de cotation.

Pas de consolidated tape. Les États-Unis en disposent depuis les années 1970. L’Europe n’a toujours pas d’équivalent pleinement opérationnel : aucun écran unique ne montre donc toute l’activité réalisée sur un titre. Un consolidated tape européen est en préparation depuis des années, mais sa mise en œuvre reste inachevée.

Un important marché OTC et RFQ. Une part significative des flux institutionnels passe par des transactions bilatérales et par des plateformes comme Tradeweb et Bloomberg (chapitre 72). Historiquement, ces transactions n’étaient pas déclarées ; elles le sont désormais, mais elles n’apparaissent toujours pas dans les carnets d’ordres des Bourses.

L’illusion des volumes, chiffres à l’appui

Les estimations ont varié au fil du temps, mais le constat est constant : une part importante des transactions sur ETF en Europe — historiquement souvent estimée à environ la moitié ou davantage — se fait hors Bourse, via des canaux OTC et RFQ. Ajoutez à cela les cotations sur plusieurs places, et le volume publié par une seule Bourse peut ne représenter qu’une petite fraction du volume quotidien réel du fonds.

Les conséquences renvoient directement aux chapitres précédents :

• Les jugements fondés sur le volume sont plus trompeurs en Europe que partout ailleurs (chapitre 71). Un fonds qui affiche seulement 200 000 € de volume quotidien sur Xetra peut en réalité se négocier à hauteur de dizaines de millions d’euros au total.
• Les sites de comparaison induisent systématiquement en erreur s’ils classent les fonds européens selon le seul volume affiché.
• Toute comparaison de spreads doit préciser la place de négociation, car le même ISIN peut afficher un spread de 0,06 % sur sa cotation principale et de 0,25 % sur une place secondaire.
• L’évaluation du risque de fermeture exige de la prudence : un fonds qui paraît délaissé sur un écran peut être parfaitement viable (chapitre 67), même si les fonds réellement petits restent réellement exposés à un risque de fermeture.

Ce que cela coûte

La fragmentation n’est pas seulement une question d’apparence. Elle impose de vrais coûts, payés in fine par les investisseurs européens :

Des carnets d’ordres individuels moins profonds. Une liquidité répartie entre cinq places est plus faible sur chacune qu’elle ne le serait si elle était concentrée. Cela élargit les spreads à la marge, surtout en dehors de la cotation principale.

Des coûts plus élevés pour les teneurs de marché. Ils doivent afficher des prix et gérer leurs stocks sur plusieurs places et dans plusieurs devises. Ce coût est récupéré dans les spreads.

Des coûts opérationnels plus élevés pour les émetteurs. Plusieurs cotations signifient plusieurs frais, plusieurs accords avec des teneurs de marché et plusieurs points de contact réglementaires. Cela alimente les frictions de lancement décrites au chapitre 89 et, à terme, les TER.

Des fonds plus petits. Les actifs se répartissent entre marchés nationaux et plateformes, ce qui produit en Europe un paysage composé de nombreux fonds de taille intermédiaire plutôt que de quelques fonds gigantesques. On perd ainsi les économies d’échelle du chapitre 88.

Pris ensemble, ces éléments expliquent réellement une partie des quelques points de base supplémentaires que coûte souvent la version UCITS d’un indice par rapport à l’original américain. Le reste vient de l’échelle ; la fragmentation est d’ailleurs une cause de cet écart d’échelle, plutôt qu’un facteur totalement distinct.

Les règles pratiques pour les investisseurs

1. Repérez la cotation principale. La plupart des fonds ont une place sur laquelle se concentre la majorité de leur volume boursier : souvent la plus grande place du marché concerné ou celle historiquement privilégiée par l’émetteur. Les factsheets et statistiques des Bourses permettent de l’identifier ; votre courtier peut pourtant sélectionner une autre place par défaut.

2. Négociez dans la devise de votre compte. La même part, avec le même ISIN, cotée dans une autre devise vous expose à des frais de conversion à l’achat comme à la vente (chapitres 14 et 49). Pour un compte en euros, une ligne en EUR est presque toujours le bon choix. C’est le coût évitable le plus fréquent dans la négociation d’ETF européens.

3. Vérifiez le prix sur une deuxième place avant de conclure qu’un fonds est cher à négocier. Un spread large sur la place choisie par défaut par votre courtier reflète souvent un mauvais routage, pas un mauvais fonds (voir l’audit du chapitre 57).

4. Ne jugez jamais la liquidité à partir du volume affiché sur un seul écran. Regardez plutôt le spread, la composition du panier et la liquidité implicite publiée (chapitre 71).

5. Pour les ordres importants, demandez des prix. Les flux institutionnels européens passent précisément par RFQ parce que les carnets visibles sont peu profonds. La liquidité réellement accessible est beaucoup plus importante que ce que montre l’écran (chapitre 72).

La situation s’améliore-t-elle ?

En partie. Une réponse complète doit aussi dire ce qui n’a pas changé.

Amélioration : la transparence imposée par MiFID II a rendu visibles les volumes hors Bourse et révélé la véritable profondeur du marché ; les plateformes RFQ sont devenues des lieux d’exécution efficaces et concurrentiels ; et la concurrence entre teneurs de marché a nettement resserré les spreads des grands fonds au cours de la dernière décennie.

En cours : le consolidated tape européen est un objectif réglementaire depuis des années, mais sa mise en œuvre avance lentement. Un tape réellement opérationnel améliorerait sensiblement la comparaison des prix et, indirectement, la qualité d’exécution pour les particuliers.

Inchangé : la structure de fond. L’Europe compte toujours de nombreuses Bourses, plusieurs devises et de multiples systèmes nationaux de distribution. Aucune initiative réglementaire ne prévoit de les fusionner. La fragmentation fait partie de l’architecture des marchés européens ; ce n’est pas un simple dysfonctionnement qu’un correctif finira par éliminer.

Un exemple concret

Un investisseur néerlandais achète pour 15 000 € d’un ETF actions mondiales UCITS. Le même ISIN, de quatre manières différentes au même moment de l’après-midi :

• Cotation principale (Xetra), ligne en EUR : spread de 0,06 %, carnet profond. Coût ≈ 4,50 €.
• Euronext Amsterdam, ligne en EUR : spread de 0,11 %. Coût ≈ 8,25 €.
• London Stock Exchange, ligne en GBP : spread de 0,09 %, plus conversion de change à 0,25 % dans chaque sens. Coût ≈ 44 €.
• Place interne du courtier : spread de 0,08 %, exécution immédiate. Coût ≈ 6 €.

Le fonds est identique et le moment est identique, mais le coût d’exécution varie presque du simple au décuple uniquement en fonction de la place et de la devise. Trois des quatre options sont parfaitement raisonnables. Le piège est la ligne en GBP, et c’est précisément celle que de nombreux courtiers affichent en premier parce qu’elle apparaît dans les résultats de recherche aux côtés des autres sans indiquer clairement ce que la devise implique.