Le modèle économique des ETF

L’équation des revenus et ce qu’elle impose

Revenus = encours × frais. Les coûts sont en grande partie fixes : licence d’indice (chapitre 39), conservation, audit, cotation, conformité, soutien des teneurs de marché, technologie et personnel. Un fonds a besoin d’environ $50–100m d’encours avant de couvrir ces coûts (le seuil de fermeture du chapitre 67, vu cette fois du côté du fournisseur).

Suivons les implications :

• Un fonds de $500m facturant 0.05% génère $250 000 par an : à peine de quoi couvrir ses coûts de fonctionnement, avant toute contribution au résultat de la société.
• Un fonds de $500m facturant 0.65% génère $3.25m, ce qui constitue une activité viable.
• Un fonds de $100bn facturant 0.03% génère $30m, ce qui n’est soutenable que parce que la même infrastructure sert des dizaines de fonds comparables.

La stratégie d’une société gérant $3tn ne peut donc pas être la même que celle d’une société gérant $3bn, et les produits qu’elles lancent diffèrent en conséquence. Lorsqu’un petit fournisseur lance un fonds thématique étroit à 0.55%, vous observez une réponse rationnelle à cette arithmétique, pas nécessairement une conviction particulière sur le thème.

La concentration, et pourquoi elle est stable

Trois sociétés — iShares/BlackRock, Vanguard et State Street — détiennent environ 59% des encours mondiaux des ETF (ETFGI, mi-2026), et les dix premières en détiennent l’écrasante majorité. Cette concentration est stable pour des raisons structurelles :

L’échelle nourrit l’échelle. Les grands fonds répartissent leurs coûts fixes sur davantage d’encours, ce qui permet de réduire les frais, attire davantage d’actifs et renforce encore cet avantage. Le cercle vertueux est réel et difficile à pénétrer.

La liquidité nourrit la liquidité. Les plus grands fonds attirent davantage de teneurs de marché et affichent des spreads plus serrés ; les investisseurs institutionnels les préfèrent, ce qui attire encore plus d’encours (la corrélation du chapitre 71 devient ici un avantage concurrentiel, même si elle ne constitue pas en soi un fait de liquidité).

La distribution compte davantage que le produit. Le référencement sur les plateformes, l’intégration dans les portefeuilles modèles, les relations avec les conseillers et les conditions de licence des indices déterminent davantage les flux que la qualité du fonds. Un meilleur fonds sans distribution ne collecte rien.

L’avantage du premier entrant est extraordinairement durable. Le premier fonds d’une catégorie conserve généralement sa domination même lorsque des concurrents moins chers apparaissent, car changer implique de matérialiser des plus-values (chapitres 52–53) et parce que la liquidité institutionnelle se concentre sur le fonds installé. C’est pourquoi certains des plus grands fonds au monde ne sont pas les moins chers de leur catégorie — et restent pourtant les plus grands.

Comment les fournisseurs gagnent réellement de l’argent au-delà des frais

Les frais affichés sous-estiment les sources de revenus, chacune ayant déjà été abordée ailleurs dans ce livre :

• Prêt de titres (chapitre 36) : la part des revenus de prêt conservée par le gestionnaire constitue une véritable source de profit, et les pratiques des fournisseurs diffèrent sensiblement quant au partage.
• Gestion de trésorerie : intérêts perçus sur les liquidités et le collatéral du fonds, plus importants lorsque les taux sont positifs.
• Indices propriétaires (chapitre 39) : construire les indices en interne évite de payer des licences à des tiers et transforme une dépense en marge.
• Intégration verticale : un fournisseur dont la maison mère exploite aussi une activité de courtage, de portefeuilles modèles ou d’indices capte de la valeur à plusieurs étapes.
• Économie du produit d’appel : les fonds cœur de portefeuille extrêmement bon marché servent à acquérir des relations clients qui sont monétisées ailleurs dans la société.

Pour l’investisseur, la lecture pertinente est la suivante : des frais de 0.03% ne signifient pas que le fournisseur ne gagne que 0.03% grâce à vous. Ce n’est ni inquiétant ni gratuit : c’est un modèle économique, et c’est ce qui explique comment des fonds sans frais peuvent exister.

La guerre des frais, et là où elle s’est arrêtée

Le passage de 0.20% à 0.03% sur les principaux produits indiciels américains a été provoqué par la concurrence pour atteindre l’échelle et par le cercle vertueux décrit ci-dessus. Deux observations sur le point d’arrivée :

Elle s’est arrêtée au plancher de viabilité, pas à zéro. En dessous de quelques points de base, les fonds ne peuvent pas couvrir les licences et les coûts opérationnels sans d’autres sources de revenus ; la poignée de produits à frais nuls sont donc des outils d’acquisition monétisés par le prêt de titres, la trésorerie ou la relation plus large entre la société et le client.

Elle n’a jamais atteint le jeu de la marge. Les frais des produits thématiques et actifs ont à peine bougé. La concurrence a fait baisser le prix des produits devenus des commodités et a laissé tranquilles les produits spécialisés, parce que leurs acheteurs ne choisissent pas en fonction du prix : ils achètent un récit (chapitre 47).

Cette asymétrie est probablement l’information la plus utile qu’un investisseur puisse connaître sur la tarification du secteur : les produits que vous devriez détenir sont devenus radicalement moins chers ; ceux envers lesquels vous devriez être sceptique ne le sont pas.

Comment lire ce que produit l’industrie

Traductions pratiques de l’économie décrite ci-dessus :

• Une vague de lancements dans une catégorie signale une demande et une opportunité de revenus — c’est une information sur ce que veulent actuellement les investisseurs, pas un jugement sur la qualité du thème dans un sens ou dans l’autre. Les lancements suivent généralement les performances avec retard (l’horloge des lancements du chapitre 47) ; le calendrier vous indique donc où la foule est déjà allée.
• Une baisse des frais sur un fonds cœur de portefeuille montre que la concurrence travaille en votre faveur et mérite d’être comparée à vos positions existantes.
• L’« engagement » d’un fournisseur envers une gamme de produits compte pour le risque de fermeture (chapitre 67) : les gammes phares survivent, tandis que les expériences périphériques sont rationalisées.
• Les fonds gratuits ou presque gratuits appellent une question, pas de la méfiance : comment sont-ils monétisés ? En général par le prêt de titres, la trésorerie ou l’acquisition de la relation client, le tout étant communiqué.
• La consolidation devrait se poursuivre, car l’arithmétique du jeu de l’échelle ne devient pas plus clémente.

Ce que cela signifie pour l’investisseur

Trois conclusions concrètes :

1. Profitez sans complexe du jeu de l’échelle. La concentration qui soulève de légitimes questions de gouvernance (chapitre 86) a également produit les produits d’investissement les moins chers de l’histoire. Vous bénéficiez d’une guerre concurrentielle brutale ; la réponse rationnelle consiste à détenir les produits qu’elle a créés.

2. Analysez les nouveaux lancements sous l’angle de la valeur. Dans sa meilleure version, le jeu de la marge vend de véritables services : un ETF covered call facturant 0.35–0.60% remplace une stratégie d’options qu’un particulier paierait beaucoup plus cher en commissions, spreads et erreurs s’il la gérait seul ; un fonds buffer conditionne une structure d’options que la plupart des gens seraient incapables d’assembler. Dans le même rayon se trouvent aussi des opportunités de frais déguisées en produits. La question qui permet de faire le tri reste équitable pour les deux : « quel travail ces frais rémunèrent-ils, et pourrais-je effectuer ce travail moi-même à moindre coût ? » Lorsque la réponse correspond à un véritable travail que vous ne pouvez pas reproduire, des frais peuvent être une bonne affaire — et une industrie qui gagne des marges en élargissant le choix des investisseurs remplit précisément son rôle.

3. Les frais ne représentent pas tout le coût, et bon marché ne signifie pas gratuit. Le coût total de détention du chapitre 56 reste la référence, et les informations sur le prêt de titres du chapitre 36 vous indiquent d’où provient l’économie d’un fonds bon marché.

Un exemple chiffré

Un fournisseur européen de taille moyenne gérant €12bn prépare son année.

• Option A : lancer un ETF MSCI World UCITS large à 0.12%. Il doit concurrencer des fonds installés de plusieurs milliards, mieux placés sur les plateformes et plus liquides. Collecte réaliste la première année : €150m. Revenus : €180 000. Coût du lancement et du soutien : comparable. Verdict : défendable stratégiquement uniquement comme produit permettant de compléter la gamme.
• Option B : lancer un fonds thématique dans une catégorie récemment très performante, à 0.55%. Collecte réaliste la première année, compte tenu des flux qui poursuivent le thème : €400m. Revenus : €2.2m. Verdict : la comparaison économique est sans appel.

La société lance l’option B. Chaque incitation de sa structure pointait dans cette direction, sans que personne ait besoin d’être cynique pour aboutir à ce résultat.

Trois ans plus tard, le thème s’est refroidi, les encours sont tombés à €90m et le fonds apparaît sur une liste de fermetures (chapitre 67), où une partie des investisseurs matérialise ses pertes au pire moment du cycle. Là encore, rien de surprenant, et ce n’était l’intention déclarée de personne.