Das Geschäft mit ETFs

Die Umsatzgleichung und was sie erzwingt

Umsatz = AUM × Gebühr. Die Kosten sind größtenteils fix: Indexlizenzierung (Kapitel 39), Verwahrung, Prüfung, Börsennotierung, Compliance, Market-Maker-Unterstützung, Technologie und Personal. Ein Fonds braucht ungefähr 50–100 Mio. $ Fondsvolumen, bevor diese Kosten gedeckt sind. Das ist die Schließungsschwelle aus Kapitel 67 aus Sicht des Anbieters.

Die Konsequenzen:

• Ein Fonds mit 500 Mio. $ bei 0,05 % verdient 250.000 $ im Jahr: gerade genug, um die laufenden Kosten ungefähr zu decken, noch bevor er etwas zum Ergebnis der Gesellschaft beiträgt.
• Ein Fonds mit 500 Mio. $ bei 0,65 % verdient 3,25 Mio. $. Das ist ein wirtschaftlich tragfähiger Geschäftsbereich.
• Ein Fonds mit 100 Mrd. $ bei 0,03 % verdient 30 Mio. $. Das funktioniert nur, weil dieselbe Infrastruktur zugleich Dutzende vergleichbarer Fonds bedient.

Die Strategie eines Anbieters mit 3 Bio. $ kann deshalb nicht dieselbe sein wie die eines Hauses mit 3 Mrd. $. Entsprechend unterscheiden sich auch die Produkte, die beide auflegen. Wenn ein kleiner Anbieter einen engen Themenfonds zu 0,55 % startet, sehen Sie häufig eine rationale Reaktion auf diese Mathematik, nicht zwingend eine besondere Überzeugung vom Thema selbst.

Die Konzentration und warum sie stabil ist

Drei Anbieter – iShares/BlackRock, Vanguard und State Street – halten zusammen rund 59 % des weltweiten ETF-Vermögens (ETFGI, Mitte 2026). Die zehn größten Anbieter kontrollieren den überwiegenden Teil des Marktes. Diese Konzentration ist aus strukturellen Gründen stabil:

Größe erzeugt weitere Größe. Größere Fonds verteilen Fixkosten auf mehr Vermögen und können dadurch niedrigere Gebühren verlangen. Das zieht wiederum mehr Anlegergelder an. Dieser Kreislauf ist real und für neue Wettbewerber schwer zu durchbrechen.

Liquidität erzeugt weitere Liquidität. Größere Fonds ziehen mehr Market Maker an und handeln dadurch mit engeren Spreads. Institutionelle Anleger bevorzugen diese Liquidität, bringen zusätzliches Vermögen und verstärken den Kreislauf. Das ist die Korrelation aus Kapitel 71 als wirtschaftlicher Burggraben, auch wenn Fondsgröße nicht automatisch ein Fakt über die tatsächliche Liquidität ist.

Distribution ist oft wichtiger als das Produkt. Platzierung auf Plattformen, Aufnahme in Modellportfolios, Beziehungen zu Beratern und Konditionen für Indexlizenzen beeinflussen Zuflüsse häufig stärker als die Qualität eines Fonds. Ein besserer Fonds ohne Distribution sammelt kein Vermögen ein.

Der First-Mover-Vorteil ist außergewöhnlich dauerhaft. Der erste Fonds in einer Kategorie bleibt häufig dominant, selbst wenn später günstigere Konkurrenten erscheinen. Ein Wechsel kann die Realisierung von Kapitalgewinnen auslösen (Kapitel 52–53), und institutionelle Liquidität konzentriert sich im etablierten Produkt. Deshalb gehören einige der größten Fonds der Welt nicht zu den günstigsten ihrer Kategorie und bleiben trotzdem die größten.

Wie Anbieter über die Gebühr hinaus verdienen

Die ausgewiesene Fondgebühr zeigt nicht das gesamte Erlösbild. Mehrere zusätzliche Quellen sind in diesem Buch bereits aufgetaucht:

• Wertpapierleihe (Kapitel 36): Der Anteil des Managers an den Leiheinnahmen ist ein echter Ertragsfaktor, und Anbieter unterscheiden sich deutlich darin, wie diese Einnahmen aufgeteilt werden.
• Cash Management: Zinsen auf Bargeld und Sicherheiten im Fonds, besonders relevant bei positiven Zinssätzen.
• Self-Indexing (Kapitel 39): Wer Indizes selbst entwickelt, spart Lizenzgebühren an externe Indexanbieter und verwandelt Kosten in Marge.
• Vertikale Integration: Gehört der ETF-Anbieter zu einer Gruppe, die zugleich Brokerage, Modellportfolios oder einen Indexanbieter betreibt, kann die Gruppe an mehreren Stellen der Wertschöpfungskette verdienen.
• Loss-Leader-Ökonomie: Extrem günstige Kernfonds können dazu dienen, Kundenbeziehungen zu gewinnen, die an anderer Stelle innerhalb der Gruppe monetarisiert werden.

Für Anleger bedeutet das: Eine Gebühr von 0,03 % heißt nicht, dass der Anbieter insgesamt nur 0,03 % an Ihnen verdient. Das ist weder automatisch problematisch noch kostenlos. Es ist ein Geschäftsmodell und erklärt, wie Fonds mit Nullgebühr überhaupt existieren können.

Der Gebührenkrieg und wo er stoppte

Der Weg von 0,20 % auf 0,03 % bei großen US-Kernindexprodukten wurde vom Wettbewerb um Skaleneffekte und dem beschriebenen Kreislauf getrieben. Zwei Beobachtungen zum heutigen Endpunkt:

Er stoppte am wirtschaftlichen Mindestniveau, nicht bei null. Unterhalb weniger Basispunkte können Fonds Lizenzierung und laufenden Betrieb ohne zusätzliche Erlösquellen kaum finanzieren. Die wenigen Produkte mit Nullgebühr sind daher meist Akquisitionsinstrumente, die über Wertpapierleihe, Cash oder die breitere Kundenbeziehung monetarisiert werden.

Das Margenspiel erreichte der Gebührenkrieg kaum. Gebühren für Themen- und aktive Fonds haben sich wesentlich weniger verändert. Der Wettbewerb drückte den Preis des standardisierten Produkts, ließ Spezialprodukte aber weitgehend unangetastet, weil deren Käufer weniger nach Preis und stärker nach Geschichte oder Thema auswählen (Kapitel 47).

Diese Asymmetrie ist eine der nützlichsten Erkenntnisse über die Preisgestaltung der Branche: Die Produkte, die als Kernanlagen am sinnvollsten sind, wurden drastisch günstiger. Die Produkte, bei denen Skepsis besonders wichtig ist, wurden es nicht.

Was sich aus dem Branchenangebot ablesen lässt

Praktische Übersetzungen der oben beschriebenen Ökonomie:

• Eine Welle neuer Produkte in einer Kategorie signalisiert Nachfrage und Gebührenpotenzial. Sie sagt etwas darüber, was Anleger gerade wollen, aber nichts darüber, ob das Thema gut oder schlecht ist. Neue Fonds folgen häufig bereits erzielter Performance (der Launch Clock aus Kapitel 47). Der Neuemissionskalender zeigt daher meist, wohin die Masse bereits gegangen ist.
• Eine Gebührensenkung bei einem Kernfonds ist Wettbewerb zu Ihrem Vorteil und kann ein Anlass sein, die eigenen Bestände zu vergleichen.
• Das klare Bekenntnis eines Anbieters zu einer Produktreihe ist für das Schließungsrisiko relevant (Kapitel 67). Flaggschiff-Produktreihen bleiben bestehen; periphere Experimente werden eher bereinigt.
• Kostenlose oder fast kostenlose Fonds brauchen keine automatische Skepsis, sondern eine Frage: Wie wird das Produkt monetarisiert? Meist über Wertpapierleihe, Cash oder Kundengewinnung, alles offengelegt.
• Weitere Konsolidierung ist wahrscheinlich, weil sich die Mathematik des Skalenspiels nicht verändert.

Was das für Anleger bedeutet

Drei praktische Schlussfolgerungen:

1. Nutzen Sie das Skalenspiel ohne schlechtes Gewissen. Die Konzentration, die legitime Governance-Fragen aufwirft (Kapitel 86), hat zugleich die günstigsten Anlageprodukte der Geschichte hervorgebracht. Anleger sind die Gewinner eines brutalen Wettbewerbs. Die naheliegende Reaktion besteht darin, die günstigen Produkte zu nutzen, die daraus entstanden sind.

2. Bewerten Sie Neuemissionen danach, welchen Wert die Gebühr tatsächlich kauft. Das Margenspiel verkauft im besten Fall echte Dienstleistungen. Ein Covered-Call-ETF kostet 0,35–0,60 % und ersetzt eine Optionsstrategie, deren selbstständige Umsetzung einen Privatanleger durch Provisionen, Spreads und Fehler deutlich mehr kosten könnte. Ein Buffer-Fonds verpackt eine Optionsstruktur, die viele Anleger selbst gar nicht nachbauen könnten. Im selben Regal liegen allerdings auch bloße Gebührenchancen, die wie Produkte verpackt sind. Die faire Prüffrage lautet in beiden Fällen: „Welche Arbeit bezahlt diese Gebühr, und könnte ich diese Arbeit selbst günstiger erledigen?“ Wenn echte Arbeit dahintersteht, die Sie nicht sinnvoll replizieren können, kann eine Gebühr sehr günstig sein. Dass die Branche Marge verdient, indem sie das Instrumentarium der Anleger erweitert, ist dann gerade das Funktionieren des Systems.

3. Die Gebühr ist nicht die gesamten Kosten, und günstig ist nicht kostenlos. Die Total Cost of Ownership aus Kapitel 56 bleibt maßgeblich. Die Offenlegung zur Wertpapierleihe aus Kapitel 36 zeigt zudem, woher die Ökonomie eines sehr günstigen Fonds kommt.

Ein Rechenbeispiel

Ein mittelgroßer europäischer Anbieter mit 12 Mrd. € verwaltetem Vermögen plant sein Jahr.

• Option A: einen breiten MSCI World UCITS ETF zu 0,12 % auflegen. Konkurrenz gegen etablierte Milliardenprodukte mit besserer Liquidität und stärkerer Plattformpräsenz. Realistisches Fondsvolumen nach dem ersten Jahr: 150 Mio. €. Umsatz: 180.000 €. Kosten für Auflegung und Unterstützung: in ähnlicher Größenordnung. Urteil: strategisch nur als Lückenschluss im Produktsortiment sinnvoll.
• Option B: einen Themenfonds in einer Kategorie mit zuletzt starker Performance zu 0,55 % auflegen. Bei den aktuellen Zuflüssen in das Thema ist ein realistisches Fondsvolumen nach dem ersten Jahr 400 Mio. €. Umsatz: 2,2 Mio. €. Urteil: wirtschaftlich sind die beiden Optionen kaum vergleichbar.

Der Anbieter entscheidet sich für Option B. Jeder Anreiz seiner Struktur zeigte in diese Richtung. Niemand im Prozess musste dafür zynisch handeln.

Drei Jahre später hat das Thema an Popularität verloren, das Fondsvolumen ist auf 90 Mio. € gefallen und der Fonds taucht auf einer Schließungsliste auf (Kapitel 67). Ein Teil der Anleger realisiert damit Verluste am ungünstigsten Punkt des Zyklus. Auch das ist nicht überraschend und war zugleich von niemandem ausdrücklich beabsichtigt.