El negocio de los ETF

La ecuación de ingresos y lo que obliga a hacer

Ingresos = AUM × comisión. Los costes son en gran medida fijos: licencia del índice —capítulo 39—, custodia, auditoría, cotización, cumplimiento normativo, apoyo de creadores de mercado, tecnología y personal. Un fondo necesita aproximadamente $50–100m en activos para cubrir esos costes —el umbral de cierre del capítulo 67, visto desde el lado del proveedor—.

Analice las consecuencias:

• Un fondo de $500m al 0,05 % ingresa $250,000 al año: apenas cubre el coste de funcionamiento antes de aportar nada a la firma.
• Un fondo de $500m al 0,65 % ingresa $3.25m, una línea de negocio viable.
• Un fondo de $100bn al 0,03 % ingresa $30m, algo sostenible únicamente porque la misma infraestructura presta servicio a decenas de fondos similares.

Por tanto, la estrategia de una firma con $3tn y la de otra con $3bn no pueden ser iguales, y los productos que lanzan difieren en consecuencia. Cuando un proveedor pequeño lanza un fondo temático estrecho al 0,55 %, está respondiendo racionalmente a estas matemáticas, no expresando necesariamente una convicción sobre el tema.

La concentración y por qué es estable

Tres firmas —iShares/BlackRock, Vanguard y State Street— concentran aproximadamente el 59 % de los activos mundiales en ETF —ETFGI, mediados de 2026—, y las diez primeras reúnen la inmensa mayoría. La concentración se mantiene estable por razones estructurales:

La escala genera más escala. Los fondos mayores reparten los costes fijos entre más activos, lo que permite reducir las comisiones y atraer más patrimonio. El círculo virtuoso es real y resulta difícil entrar en él.

La liquidez genera más liquidez. Los fondos mayores atraen a más creadores de mercado, obtienen spreads más estrechos, gustan más a las instituciones y reciben más activos —la correlación del capítulo 71, que funciona como barrera competitiva aunque no sea un hecho de liquidez—.

La distribución importa más que el producto. La presencia en plataformas, la inclusión en carteras modelo, las relaciones con asesores y las condiciones de las licencias de índices determinan más los flujos que la calidad del fondo. Un fondo mejor sin distribución no capta nada.

La ventaja del primero en llegar es extraordinariamente duradera. El primer fondo de una categoría suele conservar el dominio incluso cuando aparecen competidores más baratos, porque cambiar obliga a materializar plusvalías —capítulos 52–53— y porque la liquidez institucional se concentra en el producto establecido. Por eso algunos de los fondos más grandes del mundo no son los más baratos de su categoría y, aun así, siguen siendo los mayores.

Cómo ganan dinero realmente los proveedores más allá de las comisiones

La comisión visible infravalora el conjunto de ingresos, y todas las fuentes adicionales han aparecido en otros capítulos:

• Préstamo de valores —capítulo 36—: la parte de los ingresos por préstamo que retiene la gestora es un verdadero centro de beneficios, y el reparto varía considerablemente entre proveedores.
• Gestión del efectivo: intereses sobre el efectivo y las garantías del fondo, más importantes cuando los tipos son positivos.
• Índices propios —capítulo 39—: crear índices internamente evita pagar licencias a terceros y convierte un gasto en margen.
• Integración vertical: un proveedor cuyo grupo también opera un bróker, un negocio de carteras modelo o una división de índices captura valor en varios puntos.
• Economía de producto gancho: los fondos centrales ultrabaratos sirven para adquirir relaciones que se monetizan en otras partes de la firma.

La lectura relevante para el inversor es esta: una comisión del 0,03 % no significa que el proveedor obtenga de usted únicamente un 0,03 %. No es algo siniestro ni gratuito: es un modelo de negocio y explica cómo pueden existir fondos sin comisión.

La guerra de comisiones y dónde se detuvo

El descenso del 0,20 % al 0,03 % en los productos indexados centrales de EE. UU. estuvo impulsado por la competencia por la escala y por el círculo virtuoso anterior. Dos observaciones sobre el punto al que llegó:

Se detuvo en el suelo de viabilidad, no en cero. Por debajo de unos pocos puntos básicos, los fondos no pueden cubrir licencias y operaciones sin otros ingresos, por lo que el reducido grupo de productos sin comisión funciona como herramienta de captación monetizada mediante préstamo de valores, efectivo o la relación más amplia de la firma con el cliente.

Nunca alcanzó el juego del margen. Las comisiones temáticas y activas apenas han bajado. La competencia redujo el precio del producto básico y dejó intactos los productos especializados, porque sus compradores no eligen por precio: eligen por relato —capítulo 47—.

Esa asimetría es lo más útil que puede saber un inversor sobre la fijación de precios del sector: los productos adecuados para las posiciones centrales se abarataron radicalmente, mientras los productos que merecen mayor escepticismo no lo hicieron.

Cómo interpretar la producción del sector

Traducciones prácticas de las matemáticas anteriores:

• Una oleada de lanzamientos en una categoría señala demanda y una oportunidad de comisiones: informa sobre lo que desean los inversores en ese momento, no sobre los méritos del producto en uno u otro sentido. Los lanzamientos suelen llegar después de la rentabilidad —el reloj de lanzamientos del capítulo 47—, por lo que el calendario indica dónde ya se encuentra la multitud.
• Una rebaja de comisión en un fondo central muestra que la competencia trabaja a su favor y merece compararse con sus posiciones actuales.
• El «compromiso» de un proveedor con una gama importa para el riesgo de cierre —capítulo 67—: las gamas insignia sobreviven; los experimentos periféricos se racionalizan.
• Los fondos gratuitos o casi gratuitos exigen una pregunta, no sospecha: ¿cómo se monetizan? Normalmente mediante préstamo, efectivo o captación de relaciones, todo ello publicado.
• Es probable que continúe la consolidación, porque las matemáticas del juego de la escala no se suavizan.

Qué significa para el inversor

Tres conclusiones directamente aplicables:

1. Aproveche sin complejos el juego de la escala. La concentración que plantea cuestiones legítimas de gobierno corporativo —capítulo 86— también ha producido los productos de inversión más baratos de la historia. Usted se beneficia de una guerra competitiva implacable, y la respuesta coherente es utilizar los productos que generó.

2. Analice los lanzamientos nuevos desde la perspectiva del valor. En su mejor versión, el juego del margen vende servicios reales: un ETF de covered calls cobra un 0,35–0,60 % y sustituye una estrategia que a un minorista le costaría mucho más gestionar por sí solo en comisiones, spreads y errores; un fondo buffer empaqueta una estructura de opciones que la mayoría no podría construir. En el mismo estante también se venden oportunidades de comisiones disfrazadas de productos. La pregunta para separarlos es justa con ambos: «¿qué trabajo paga esta comisión y podría hacerlo yo más barato?». Cuando la respuesta es un trabajo real que usted no puede replicar, la comisión puede ser una ganga, y que el sector obtenga márgenes ampliando las opciones de los inversores significa que el sistema funciona.

3. La comisión no es todo el coste y barato no significa gratis. Sigue rigiendo el coste total de propiedad del capítulo 56, y la información sobre préstamo del capítulo 36 muestra de dónde procede la economía de un fondo barato.

Un ejemplo práctico

Un proveedor europeo mediano con €12bn en activos planifica el año.

• Opción A: lanzar un ETF UCITS amplio sobre MSCI World al 0,12 %. Competiría con productos establecidos de miles de millones, mejor liquidez y mayor presencia en plataformas. Captación realista durante el primer año: €150m. Ingresos: €180,000. Coste de lanzamiento y mantenimiento: comparable. Veredicto: solo resulta defendible estratégicamente para completar la gama.
• Opción B: lanzar un fondo temático en una categoría con rentabilidad reciente elevada, al 0,55 %. Captación realista durante el primer año, dados los flujos que persiguen el tema: €400m. Ingresos: €2.2m. Veredicto: no hay comparación entre ambos casos de negocio.

La firma lanza la opción B. Todos los incentivos de su estructura apuntaban en esa dirección y nadie tuvo que actuar con cinismo para llegar a ese resultado.

Tres años después, el tema se ha enfriado, los activos han caído a €90m y el fondo aparece en una lista de cierres —capítulo 67—, donde parte de los inversores materializa pérdidas en el peor momento del ciclo. Tampoco sorprende, y tampoco era la intención declarada de nadie.