¿Distorsionan los ETF los mercados?

Preocupación 1: formación de precios

El argumento. Los precios contienen información porque alguien realiza el trabajo de analizar empresas y opera a partir de sus conclusiones. Los fondos indexados no hacen ese análisis; compran en proporción al tamaño. Si la indexación crece lo suficiente, desaparece el participante marginal que fija el precio y este deja de reflejar la información.

La versión más sólida. El resultado clásico de Grossman y Stiglitz establece que los mercados perfectamente eficientes son imposibles: si los precios ya reflejan toda la información, nadie cobra por obtenerla y los precios dejan de reflejarla toda. La indexación empuja hacia ese límite: cuantos más participantes se benefician gratuitamente de la formación de precios, más fina se vuelve la capa que realiza el trabajo.

La refutación. Consta de tres partes, todas sustanciales:

1. Los precios los fijan las operaciones, no la mera tenencia. Los fondos indexados poseen activos enormes y negocian relativamente poco —el automantenimiento del capítulo 5—. La proporción del volumen negociado atribuible a inversores activos que analizan fundamentales es mucho mayor de lo que sugiere la cuota pasiva de la propiedad, y son las operaciones las que mueven los precios.
2. El mecanismo de corrección se refuerza por sí solo. Si los precios realmente dejaran de ser informativos, la gestión activa pasaría a ser muy rentable, el capital regresaría a ella y los precios se corregirían. Que la rentabilidad de la gestión activa siga siendo baja —capítulo 6— demuestra que los precios continúan siendo difíciles de batir, lo que a su vez indica que siguen conteniendo bastante información.
3. Los inversores fundamentales no son los únicos operadores informados. Los fondos cuantitativos, los insiders corporativos, los arbitrajistas y los creadores de mercado incorporan información sin ser selectores tradicionales de acciones.

Qué indican las pruebas. Los estudios sobre si una mayor propiedad indexada reduce la eficiencia de los precios han obtenido resultados dispares: algunos encuentran una menor incorporación de información a nivel de acciones individuales, mientras otros no detectan un efecto relevante o señalan mejoras de liquidez. No existe consenso, y el resumen honesto es: el efecto es medible, pequeño y discutido.

Preocupación 2: movimiento conjunto

El argumento. Cuando una acción entra en un índice, pasa a ser algo que todos los fondos indexados deben comprar y todos los vendedores del índice deben vender. Su precio empieza entonces a moverse en parte con el índice y no únicamente con sus propios fundamentales.

Las pruebas. Es la preocupación mejor respaldada de este capítulo. Los estudios sobre inclusiones en índices encuentran un aumento posterior de la correlación con el índice y una reducción de los movimientos idiosincráticos; los trabajos sobre acciones con elevada propiedad por parte de ETF detectan patrones similares. El mecanismo es directo: la negociación de cestas transmite indiscriminadamente los flujos a los componentes.

Qué significa en la práctica. Para un inversor indexado, casi nada: posee toda la cesta. Para los gestores activos, es una queja real: si las acciones se mueven juntas por motivos no fundamentales, disminuye la recompensa por distinguir entre ellas, una objeción auténtica —y algo interesada—. Para la calidad del mercado, sugiere que parte de la información queda desplazada, lo que devuelve el debate a la preocupación 1 sin resolverla.

Preocupación 3: concentración del gobierno corporativo

El argumento. Las tres mayores gestoras de índices poseen conjuntamente participaciones significativas en casi todas las grandes empresas cotizadas. Esa concentración del poder de voto en unas pocas firmas plantea una cuestión de gobierno corporativo, con independencia de cómo se emitan los votos.

Las preocupaciones de fondo:

• Implicación insuficiente: las gestoras indexadas no pueden salir de una posición y sus ingresos por comisiones no aumentan con el esfuerzo dedicado al stewardship. El incentivo para invertir en una supervisión seria es débil.
• Influencia excesiva: por el contrario, si sí se implican, una enorme cantidad de influencia corporativa queda en manos de unas pocas gestoras no elegidas, en nombre de inversores que nunca expresaron una opinión.
• La respuesta mediante voto delegado al inversor: en parte como reacción, varias grandes gestoras ofrecen ahora programas de elección de voto, que permiten a los inversores subyacentes indicar cómo deben votarse sus acciones. Hasta ahora, la adopción ha sido modesta y sigue abierta la cuestión empírica de si redistribuye de forma significativa la influencia.

La refutación. Las gestoras indexadas han creado equipos importantes de stewardship, publican sus registros de voto y estadísticas de implicación, y han influido de forma demostrable en la composición de los consejos y en las prácticas de divulgación. También importa la alternativa: los propietarios sustitutos no serían ciudadanos comprometidos, sino inversores minoristas dispersos y operadores con horizontes cortos, cuya participación histórica en el gobierno corporativo ha sido mínima.

Nuestra postura sobre este punto: la preocupación es legítima y estructural, no una cuestión de mala conducta por parte de nadie. La respuesta más útil a nivel del inversor es la del capítulo 46: si el stewardship le importa, evalúe a los proveedores por sus registros reales de voto e implicación, que son públicos.

Preocupación 4: propiedad común

El argumento. Si las mismas instituciones poseen participaciones importantes en empresas competidoras, estas podrían competir con menor intensidad, porque una competencia agresiva perjudica la rentabilidad agregada del propietario común.

Las pruebas. Una línea destacada de investigación sostuvo que existían efectos anticompetitivos en industrias concentradas; posteriormente, sus conclusiones empíricas fueron cuestionadas por motivos metodológicos y la literatura pasó a ser discutida, no concluyente. Reguladores y autoridades de competencia han analizado la teoría sin reorganizar hasta ahora la política en torno a ella.

La situación honesta: es una idea teóricamente interesante, empíricamente inconclusa, y sigue sin estar bien definido el mecanismo mediante el cual los propietarios pasivos transmitirían preferencias anticompetitivas a la dirección.

En qué existe un acuerdo real

Fuera del terreno discutido, varios puntos gozan de amplio consenso:

• Existe algún umbral más allá del cual la indexación perjudicaría la formación de precios. Nadie sostiene de forma creíble lo contrario.
• Nadie sabe dónde se encuentra, y las estimaciones varían enormemente.
• El mecanismo de autocorrección es real, y que continúe operando —la gestión activa sigue siendo difícil— constituye la mejor prueba disponible de que no hemos cruzado el umbral.
• Las preocupaciones se refieren a la indexación, no a los ETF. Un fondo de inversión indexado plantea cuestiones idénticas. El vehículo ETF es incidental en todos los argumentos de este capítulo, algo que conviene recordar cada vez que el debate se presenta como un problema de los ETF.
• Es improbable que el crecimiento continúe hasta el 100 %. A medida que aumenta la indexación, también crece el incentivo para operar con información.

Qué significa para usted

Muy poco en términos operativos, y no es una evasiva:

• Si las preocupaciones son válidas, la corrección se produciría porque la gestión activa pasaría a ser rentable; entonces cambiarían las pruebas del capítulo 6 y, con ellas, las conclusiones de este libro. Se lo diríamos.
• Mientras tanto, siguen vigentes las matemáticas del capítulo 6, y elegir gestión activa como cobertura frente a la posibilidad teórica de que algún día la gestión activa funcione mejor es una operación extraña para realizar con su jubilación.
• El único elemento directamente aplicable es el stewardship: si le preocupa la concentración del gobierno corporativo, los registros de voto de los proveedores son públicos y constituyen un criterio legítimo de selección —capítulo 46—.

Un ejemplo práctico

Una preocupación citada con frecuencia en la práctica: una empresa de mediana capitalización se incorpora a un índice importante. En las semanas próximas a la inclusión, su precio sube, su correlación con el índice aumenta de forma medible y los analistas observan que la acción se mueve en jornadas en las que nada ha cambiado en la empresa.

• La interpretación como distorsión: su precio refleja ahora la pertenencia al índice en lugar de los fundamentales del negocio.
• La interpretación contraria: mejoró su liquidez, disminuyó su coste de capital, se amplió su base de accionistas y los inversores fundamentales que la siguen continúan operando con los resultados, que siguen moviendo la acción.
• Lo que puede medirse: el efecto de movimiento conjunto es real —preocupación 2—. La parte discutida es si reduce la precisión del precio o únicamente modifica su comportamiento.

Ambas lecturas pueden defenderse con los mismos datos, que es precisamente la razón por la que este capítulo no le ofrece un veredicto.