Riesgo sistémico y el debate sobre la ilusión de liquidez

El argumento de preocupación, en su versión más sólida

1. El desajuste es real y estructural. Un ETF de bonos high yield ofrece liquidez continua en una clase de activos donde los bonos individuales pueden pasar días sin negociarse. Esa transformación crea verdadero valor en condiciones normales y una vulnerabilidad real en condiciones anormales. No es una afirmación específica sobre los ETF: es el problema clásico de transformación de vencimientos y liquidez que ha provocado crisis financieras durante siglos, aplicado a un vehículo nuevo.

2. La compensación falla justo cuando más se necesita. La tranquilizadora ratio del 80–90 % en el mercado secundario del capítulo 68 depende de que existan flujos en ambas direcciones. En un pánico unidireccional, desaparecen los compradores, la ratio se reduce y una proporción mayor de las ventas llega al mercado primario y se convierte en ventas reales de los activos subyacentes. El colchón es más fino precisamente cuando más importa, el argumento individual más sólido de este capítulo.

3. Los creadores de mercado y los AP participan voluntariamente. Ninguna regla obliga a nadie a cotizar ni a crear y reembolsar —capítulos 31–32—. Participan porque resulta rentable, y esa rentabilidad depende de su capacidad para cubrirse. En un episodio en el que los propios instrumentos de cobertura se desordenan, la respuesta racional es retirarse, y el mecanismo no cuenta con un respaldo propio.

4. La escala cambia la pregunta. La propiedad de ETF en algunos segmentos de renta fija ha crecido hasta el punto de que el comportamiento del sector ya no es una influencia marginal sobre su mercado subyacente. La concentración entre un pequeño número de creadores de mercado y custodios —capítulos 32 y 79— añade puntos únicos de fallo operativo.

5. El comportamiento minorista es más rápido que antes. El acceso móvil instantáneo a un instrumento que puede venderse en segundos permite que la presión de reembolsos aumente más deprisa que en la era de los fondos de inversión, cuando una decisión de venta se ejecutaba una vez al día.

El argumento tranquilizador, en su versión más sólida

1. El historial empírico es sólido y repetido. 2010, 2013, 2015, 2018, 2020 y 2022: en cada episodio, el mecanismo se flexionó —spreads más amplios, descuentos visibles y suspensiones—, pero no se rompió. Los reembolsos se atendieron, las cotizaciones continuaron y las desviaciones se cerraron. Son seis pruebas de distinta naturaleza, más de las que han superado la mayoría de las estructuras financieras.

2. Los ETF pueden reducir la presión en lugar de transmitirla. Como la mayoría de los vendedores encuentra compradores en el mercado secundario, el ETF absorbe flujos que de otro modo se habrían convertido en ventas forzadas del subyacente. Varios análisis oficiales de marzo de 2020 llegaron exactamente a esa conclusión: el vehículo actuó como amortiguador para el mercado de bonos, no como amplificador.

3. El descuento asigna correctamente el coste. En una crisis, quien vende un ETF paga la inmediatez mediante el descuento. Quien reembolsa un fondo de inversión opera a un NAV obsoleto y extrae valor de quienes permanecen. El coste visible y valorado del ETF es estructuralmente más justo que la transferencia invisible del fondo de inversión, y la atención posterior de los reguladores al swing pricing de los fondos abiertos refleja ese reconocimiento.

4. La formación de precios es un bien público. En marzo de 2020, el ETF fue con frecuencia el único precio de crédito observable. Una estructura que sigue produciendo precios cuando el mercado subyacente queda en silencio estabiliza en lugar de desestabilizar.

5. El desajuste no es nuevo ni exclusivo. Los fondos de inversión abiertos llevan un siglo ofreciendo liquidez diaria sobre activos ilíquidos, con un mecanismo peor de reparto de costes. Concentrar la preocupación sistémica en el vehículo que ofrece precios visibles y compensación en el mercado secundario, mientras el vehículo más grande y antiguo mantiene el mismo desajuste de forma menos transparente, desvía la atención regulatoria.

Qué piensa realmente el sector oficial

Conviene explicarlo porque ambos bandos citan selectivamente a los reguladores:

• Los bancos centrales y organismos internacionales han estudiado repetidamente los ETF y, en general, han concluido que el mecanismo funcionó durante periodos de tensión, aunque siguen señalando la transformación de liquidez como una prioridad de vigilancia. El tono es de seguimiento, no de alarma.
• La actuación regulatoria se ha desplazado en gran medida hacia otra parte: la gestión de liquidez de los fondos de inversión abiertos, el swing pricing y la asignación de costes de negociación. Es una señal reveladora de dónde considera el sector oficial que se encuentra la versión más grave del problema.
• La Reserva Federal compró ETF en 2020, lo que constituye al mismo tiempo el respaldo más sólido de su utilidad y la razón más importante por la que las pruebas de resistencia llevan un asterisco.

Hacia dónde apuntan las pruebas

El mecanismo ha funcionado mejor de lo que predecían sus críticos, y las pruebas a su favor no son tan limpias como sostienen sus defensores.

Tres posturas concretas:

Sobre el historial: seis episodios de tensión sin fallo estructural constituyen pruebas importantes y deben tratarse como tales, no descartarse. Se ha predicho repetidamente un desplome provocado por los ETF y no se ha materializado.

Sobre el asterisco: todas las pruebas graves terminaron con una intervención pública en el mercado subyacente. No disponemos de una observación de un bloqueo prolongado y grave en el que el mecanismo funcionara sin respaldo, y un análisis honesto no puede fingir que existe. Quien afirme que el debate está resuelto, en cualquier dirección, va demasiado lejos.

Sobre dónde se concentra realmente el riesgo: no en los ETF amplios de renta variable, cuyo subyacente es muy líquido y donde todo el debate roza lo teórico. Se concentra en fondos cuyo subyacente es verdaderamente ilíquido —high yield, crédito local de mercados emergentes, temáticos de pequeña capitalización y productos próximos al crédito privado—, y en productos apalancados o estructurados como instrumentos de deuda, cuyos modos de fallo se documentan en los capítulos 74, 75 y 85. Un inversor preocupado por este capítulo debe fijarse en lo que posee, no en el vehículo en general.

Qué cambiaría la situación

Formulado de forma concreta para que la postura pueda refutarse:

• Un bloqueo grave y prolongado sin intervención en el que no pudieran atenderse los reembolsos o el arbitraje permaneciera roto durante mucho tiempo.
• Pruebas de que los flujos de ETF causan una desviación sostenida del subyacente en lugar de reflejarla.
• La retirada simultánea de los principales creadores de mercado de forma persistente, no durante unas horas.
• Que un gran fondo no pudiera atender reembolsos, algo que no ha ocurrido y constituiría un dato realmente nuevo.

Por el contrario, que el mecanismo siga funcionando durante el próximo episodio de tensión sin asistencia reforzaría considerablemente el argumento tranquilizador.

Todo veredicto honesto debe incluir un punto estructural porque delimita el peor caso posible. En última instancia, un ETF mantiene su mercado subyacente: si ese mercado se bloquea, el fondo no puede estar indefinidamente en una situación mejor que sus componentes y, en el límite, se limita a reflejarlos. Pero observe cuál era la alternativa. El inversor que mantenía directamente los bonos o las acciones afrontaba exactamente el mismo mercado bloqueado, sin capa secundaria, sin compensación entre compradores y vendedores y sin ningún precio cotizado de forma continua. La promesa honesta del vehículo no es inmunidad, sino que usted no estará peor que con el subyacente y tendrá una posibilidad real de estar mejor: continuidad de negociación mientras los titulares directos esperan a los intermediarios, un precio visible mientras las valoraciones estimadas quedan obsoletas y un colchón que absorbe todo flujo bidireccional existente. Marzo de 2020 es el caso registrado de exactamente esa asimetría —capítulo 84—. Todos los argumentos sobre periodos de tensión deben leerse frente a esta referencia: la comparación relevante nunca es entre el ETF y la calma, sino entre el ETF y mantener los mismos activos sin él.

Qué debe hacer realmente un inversor

• Mantener subyacentes líquidos en las posiciones centrales. Los ETF amplios de renta variable y deuda pública quedan casi por completo fuera de este debate.
• Tratar los fondos con subyacentes ilíquidos como la categoría de riesgo que son. High yield, crédito de mercados emergentes y temáticos de nicho llevan incorporado el desajuste; dimensiónelos como satélites —capítulo 61— y espere spreads y descuentos amplios durante periodos de tensión.
• Leer las condiciones de terminación y aceleración de cualquier producto estructurado —capítulos 75 y 85—.
• No operar nunca en el peor momento. En todos los episodios descritos, las pérdidas se concentraron entre quienes vendieron durante la desviación, generalmente mediante órdenes a mercado —capítulos 15 y 83—.
• No confundir este debate con una razón para mantener efectivo. Las matemáticas sobre esperar del capítulo 17 no han cambiado, y la preocupación sistémica es una de las excusas costosas más frecuentes para permanecer sin invertir.