Risco sistêmico e o debate sobre a ilusão de liquidez

O argumento de preocupação, em sua versão mais forte

1. O descasamento é real e estrutural. Um ETF de títulos high yield oferece liquidez contínua em uma classe de ativos na qual títulos individuais podem passar dias sem negociar. Essa transformação é uma criação genuína de valor em condições normais e uma vulnerabilidade real em condições anormais. Não é uma afirmação específica sobre ETFs: é o clássico problema de transformação de prazos e liquidez que produz crises financeiras há séculos, aplicado a um veículo novo.

2. A compensação de fluxos falha exatamente quando mais faz falta. A tranquilizadora proporção de 80%–90% de negociação no mercado secundário do capítulo 68 depende de haver fluxos nos dois sentidos. Em um pânico unilateral, compradores desaparecem, essa proporção cai e uma parcela maior das vendas chega ao mercado primário, transformando-se em vendas efetivas dos ativos subjacentes. O amortecedor é mais fino justamente no momento em que mais importa, o argumento individual mais forte deste capítulo.

3. Market makers e APs participam voluntariamente. Nenhuma regra obriga alguém a fornecer cotações ou a criar e resgatar cotas (capítulos 31–32). Eles participam porque é lucrativo, e a lucratividade depende da capacidade de fazer hedge. Em um episódio em que os próprios instrumentos de hedge ficam desorganizados, a resposta racional é se retirar, e o mecanismo não possui um backstop próprio.

4. A escala muda a pergunta. A participação dos ETFs em alguns segmentos de renda fixa cresceu a ponto de o comportamento do setor deixar de ser uma influência marginal sobre o mercado subjacente. A concentração em um pequeno número de market makers e custodiantes (capítulos 32, 79) acrescenta pontos únicos de falha operacional.

5. O comportamento do varejo é mais rápido do que antes. O acesso instantâneo pelo celular a um instrumento que pode ser vendido em segundos significa que a pressão de resgates pode crescer mais rápido do que na era dos fundos mútuos, quando uma decisão de vender era executada uma vez ao dia.

O argumento tranquilizador, em sua versão mais forte

1. O histórico empírico é forte e repetido. 2010, 2013, 2015, 2018, 2020, 2022: em cada episódio, a engrenagem se curvou — spreads maiores, descontos visíveis, interrupções de negociação —, mas não quebrou. Os resgates foram atendidos, as cotações persistiram e as distorções se fecharam. São seis testes de naturezas diferentes, mais do que a maioria das estruturas financeiras já enfrentou.

2. ETFs podem reduzir a pressão, em vez de transmiti-la. Como a maioria dos vendedores encontra compradores no mercado secundário, o ETF absorve fluxos que, de outra forma, se transformariam em vendas forçadas dos ativos subjacentes. Várias análises oficiais de março de 2020 chegaram exatamente a essa conclusão: a estrutura funcionou como amortecedor de choques para o mercado de títulos, e não como amplificador.

3. O desconto é a alocação correta do custo. Quem vende um ETF durante uma crise paga pela liquidez imediata por meio do desconto. Quem resgata um fundo mútuo negocia a um NAV defasado e retira valor de quem permanece. O custo visível e precificado do ETF é estruturalmente mais justo do que a transferência invisível do fundo mútuo, e o foco posterior dos reguladores em swing pricing para fundos abertos reflete esse reconhecimento.

4. A formação de preços é um bem público. Em março de 2020, o ETF muitas vezes era o único preço observável de crédito. Uma estrutura que continua produzindo preços quando o mercado subjacente fica silencioso estabiliza o mercado, em vez de desestabilizá-lo.

5. O descasamento não é novo nem exclusivo. Fundos mútuos abertos oferecem liquidez diária sobre ativos ilíquidos há um século, com um mecanismo de alocação de custos pior. Concentrar a preocupação sistêmica no veículo com preços visíveis e compensação no mercado secundário, enquanto o veículo maior e mais antigo carrega o mesmo descasamento de forma menos transparente, direciona a atenção regulatória para o lugar errado.

O que o setor oficial realmente pensa

Vale dizer de forma explícita, porque os dois lados citam reguladores seletivamente:

• Bancos centrais e organismos internacionais estudaram ETFs repetidas vezes e, em geral, concluíram que o mecanismo funcionou sob estresse, ao mesmo tempo em que continuam apontando a transformação de liquidez como prioridade de monitoramento. O tom é vigilante, não alarmista.
• A ação regulatória se deslocou em grande medida para outro lugar — gestão de liquidez de fundos mútuos abertos, swing pricing e alocação dos custos de negociação —, um sinal revelador de onde o setor oficial acredita estar a versão mais aguda do problema.
• O Federal Reserve comprou ETFs em 2020, o que é simultaneamente o maior endosso de sua utilidade e o maior motivo para colocar um asterisco nas evidências de resiliência.

Para onde apontam as evidências

O mecanismo funcionou melhor do que seus críticos previram, e as evidências a seu favor não são tão limpas quanto seus defensores afirmam.

Três posições específicas:

Sobre o histórico: seis episódios de estresse sem falha estrutural são evidência relevante e devem ser tratados dessa forma, não descartados. Previsões de colapso provocado por ETFs foram feitas repetidamente e não se concretizaram.

Sobre o asterisco: todo teste severo terminou com intervenção de política pública no mercado subjacente. Não temos uma observação de um travamento prolongado e severo em que a engrenagem tenha funcionado sem backstop, e uma análise honesta não pode fingir que temos. Quem afirma que a questão está resolvida, em qualquer direção, está indo além das evidências.

Sobre onde o risco realmente se concentra: não em ETFs amplos de ações, cujo mercado subjacente tem grande liquidez e onde todo o debate é quase teórico. Ele se concentra em fundos cujos ativos subjacentes são genuinamente ilíquidos — high yield, crédito local de mercados emergentes, temáticos de small caps, produtos próximos de private credit — e em produtos alavancados e estruturados como notas, cujos modos de falha estão documentados nos capítulos 74, 75 e 85. Um investidor preocupado com este capítulo deve olhar para o que possui, não para a estrutura em geral.

O que mudaria o quadro

De forma concreta, para que a posição seja falsificável:

• Um travamento severo e prolongado sem intervenção no qual resgates não pudessem ser atendidos ou a arbitragem permanecesse quebrada por um período prolongado.
• Evidências de que fluxos de ETFs causaram distorções persistentes no mercado subjacente, em vez de apenas refletirem essas distorções.
• Retirada simultânea dos principais market makers que persistisse por mais do que algumas horas.
• Um grande fundo deixar de atender resgates — algo que não aconteceu e seria um dado genuinamente novo.

Por outro lado, o funcionamento contínuo durante o próximo episódio de estresse sem assistência reforçaria substancialmente o argumento tranquilizador.

Um ponto estrutural precisa fazer parte de qualquer veredito honesto, porque estabelece o limite do pior caso. Um ETF, no fim das contas, mantém seu mercado subjacente: se esse mercado trava, o fundo não pode ser melhor do que seus ativos para sempre e, no limite, simplesmente os espelha. Mas repare qual era a alternativa. O investidor que detinha diretamente os títulos ou as ações enfrentava exatamente o mesmo mercado travado — sem uma camada secundária, sem compensação entre compradores e vendedores e sem qualquer preço continuamente cotado. A promessa honesta da estrutura não é imunidade; é que você não ficará em situação pior do que o subjacente, com uma chance real de ficar melhor: continuidade de negociação enquanto os detentores diretos esperam pelos dealers, um preço visível enquanto marcações avaliadas ficam defasadas e um amortecedor que absorve qualquer fluxo em dois sentidos que ainda exista. Março de 2020 é o caso registrado exatamente dessa assimetria (capítulo 84). Todo argumento sobre estresse deve ser lido contra essa linha de base: a comparação relevante nunca é ETF versus tranquilidade; é ETF versus manter os mesmos ativos sem ele.

O que um investidor deve realmente fazer

• Use ativos subjacentes líquidos nas posições de core. ETFs amplos de ações e de títulos públicos ficam quase totalmente fora deste debate.
• Trate fundos com subjacentes ilíquidos como a categoria de risco que eles são. High yield, crédito de mercados emergentes e temáticos de nicho carregam o descasamento; dimensione-os como satélites (capítulo 61) e espere spreads e descontos amplos sob estresse.
• Leia os termos de encerramento e aceleração de qualquer produto estruturado (capítulos 75, 85).
• Nunca negocie no pior momento. Em todos os episódios descritos, as perdas se concentraram entre quem vendeu durante a distorção, em geral por meio de ordens a mercado (capítulos 15, 83).
• Não confunda este debate com um motivo para ficar em caixa. A aritmética do capítulo 17 sobre esperar não mudou, e a preocupação sistêmica é uma das desculpas caras mais comuns para permanecer fora do mercado.