ETNs, ETCs e a taxonomia dos ETPs

A taxonomia

Duas ressalvas são importantes antes de tratar a sigla como um veredito. Primeiro, nem todo ETN é puro risco de crédito sem garantia: alguns, especialmente na Europa, são eles próprios colateralizados — o emissor oferece ativos em garantia aos detentores das notas, aproximando-os dos ETCs em um cenário de falência. É o prospecto, e não as três letras, que diz qual tipo você possui. Segundo, ETNs diferem em estrutura de mercado: alguns recebem cotações praticamente de um único dealer, muitas vezes da própria mesa do emissor, enquanto outros operam em arquitetura aberta com vários market makers e authorized participants independentes. Os de arquitetura aberta tendem a ter preços mais apertados e confiáveis; os de dealer único vivem ou morrem de acordo com a disposição de uma única instituição em cotar — um risco de liquidez que o factsheet não nomeia e mais uma razão para os documentos importarem mais do que o rótulo.

Duas propriedades derivam dessa tabela e explicam quase todo o restante.

ETNs acompanham o índice com precisão e podem dar default. Como o emissor simplesmente promete o retorno do índice, não existe tracking difference no sentido de um ETF: sem erro de amostragem, sem perda de dividendos, sem custo de rebalanceamento. Essa precisão é genuinamente atraente e é comprada com risco de crédito.

ETCs tentam ficar com os dois benefícios. A estrutura de dívida resolve o problema de diversificação — um fundo de uma única commodity não é permitido pelo UCITS, capítulo 23 —, enquanto colateral, metal alocado em um cofre ou uma carteira de títulos elimina a maior parte da exposição de crédito.

ETNs: os argumentos a favor e contra

O argumento a favor. Algumas exposições são genuinamente difíceis ou impossíveis de manter dentro de um fundo: certas estratégias de volatilidade, alguns índices de commodities com mecânicas de rolagem complicadas, exposições a mercados restritos e estruturas alavancadas além do que as regras de fundos permitem. Um ETN entrega essas exposições de forma limpa, com tracking exato do índice e, nos EUA, historicamente com tratamento tributário favorável para algumas estruturas. Para uma instituição confortável em precificar crédito bancário, essa é uma troca razoável.

O argumento contra. Você possui um crédito sênior sem garantia contra um banco enquanto acredita estar investindo em um índice. Três formas de dar errado já aconteceram na prática:

• Default do emissor. Os três ETNs do Lehman Brothers viraram créditos quase sem valor em 2008. Os índices subjacentes estavam bem; a promessa não.
• Suspensão de emissões. Um emissor pode parar de criar novas notas, quebrando o mecanismo de arbitragem — não há equivalente ao capítulo 31 aqui: a emissão fica a critério do emissor. A nota pode então negociar com um prêmio grande e persistente em relação ao seu valor indicativo, e compradores que pagaram esse prêmio o perdem quando a emissão recomeça. Isso já aconteceu repetidamente, especialmente em produtos de petróleo e volatilidade.
• Resgate antecipado e aceleração. A maioria dos prospectos de ETNs concede ao emissor o direito de resgatar as notas, às vezes com pouco aviso. Sua posição pode ser encerrada por um valor que você não escolheu, em condições que você não gostaria.

Há ainda um problema mais discreto: a “taxa” de um ETN pode incluir termos de financiamento e ajustes enterrados no pricing supplement, menos transparentes do que o TER de um fundo.

ETCs: o meio-termo útil

O mercado europeu de commodities funciona sobre ETCs, e estruturalmente eles são muito mais robustos do que ETNs:

• ETCs de metais com lastro físico mantêm barras alocadas e numeradas em um custodiante, dadas em garantia aos investidores, com listas de barras publicadas. Economicamente, ficam próximos de um fundo usando uma roupagem jurídica diferente (capítulo 23).
• ETCs sintéticos acompanham índices de commodities por meio de swaps com pools de colateral sujeitos a regras de elegibilidade e haircuts no estilo UCITS — a mesma mecânica do capítulo 38.
• Segregação em relação à falência por meio de veículos de propósito específico significa que os outros negócios do emissor não alcançam seu colateral.

Os riscos residuais são reais, mas limitados: qualidade do colateral, risco operacional do custodiante e, nas versões sintéticas, a contraparte do swap. Leia a divulgação do colateral exatamente como no capítulo 38, e a estrutura é defensável.

Como saber o que você possui em vinte segundos

O rótulo muitas vezes é ambíguo; os documentos, não.

1. Leia o nome jurídico completo. “ETF” no nome normalmente significa fundo; “ETN”, “ETC”, “Note”, “Certificate” ou “Zertifikat” significa dívida.
2. Confira o cabeçalho do KID ou do prospecto: ele informa o tipo de produto e, para notas, identifica o emissor e descreve o risco de crédito na seção de riscos.
3. Procure a designação UCITS (Europa): UCITS significa fundo, com segregação de ativos.
4. Procure linguagem sobre colateral: “physically backed, allocated”, “secured” e a indicação de um custodiante específico apontam para um ETC, e não para uma simples nota.
5. Na dúvida, faça a pergunta diretamente: se o emissor quebrasse amanhã, o que eu possuiria? Os documentos de qualquer produto respondem, e essa resposta é o verdadeiro perfil de risco do produto.

Um exemplo prático

Três produtos, todos acompanhando ouro, todos negociados em bolsas europeias com nomes semelhantes.

• Produto A: um ETC com lastro físico, barras alocadas em um custodiante de Londres, lista de barras publicada diariamente, TER de 0,12%, SPV bankruptcy-remote. Risco: operações do custodiante, exposição de crédito desprezível.
• Produto B: um ETC sintético, baseado em swap, pool de colateral composto por títulos públicos do G10 com haircuts divulgados, TER de 0,19%. Risco: exposição colateralizada à contraparte, resetada com frequência.
• Produto C: um ETN sem garantia de um banco de porte médio, TER de 0,09%, tracking exato, com cláusula de call pelo emissor mediante aviso de 30 dias. Risco: o banco.

O produto mais barato na linha de taxas carrega um risco que os outros dois praticamente eliminaram por meio da estrutura, e a diferença de taxa — 3 a 10 basis points — é um arredondamento perto do cenário ao qual ele expõe você. Este é um dos exemplos mais claros do livro de por que a estrutura precisa ser lida antes do custo.