ETN, ETC e tassonomia degli ETP

La tassonomia

Prima di trasformare l’acronimo in un giudizio definitivo, servono due precisazioni. Primo, non tutti gli ETN sono puro rischio di credito: alcuni, soprattutto in Europa, sono a loro volta collateralizzati. L’emittente costituisce attività in garanzia a favore dei possessori delle note, avvicinandoli agli ETC in caso di default. È il prospetto, non le tre lettere, a dirti quale struttura possiedi. Secondo, gli ETN differiscono per struttura di mercato: alcuni sono quotati sostanzialmente da un unico dealer, spesso il desk dell’emittente stesso; altri hanno un’architettura aperta, con più market maker indipendenti e authorised participant. In genere, quelli aperti quotano prezzi più stretti e affidabili; quelli a dealer unico dipendono dalla disponibilità di una sola società a fare prezzo. È un rischio di liquidità che il factsheet non nomina e un secondo motivo per cui i documenti contano più dell’etichetta.

Da questa tabella emergono due proprietà che spiegano quasi tutto il resto.

Gli ETN replicano perfettamente e possono andare in default. Poiché l’emittente promette semplicemente il rendimento dell’indice, non esiste tracking difference nel senso tipico degli ETF: nessun errore di campionamento, nessuna perdita sui dividendi, nessun costo di ribilanciamento. Questa precisione è davvero interessante, ma viene acquistata accettando rischio di credito.

Gli ETC cercano di ottenere entrambe le cose. Il wrapper di debito risolve il problema della diversificazione (un fondo su una singola materia prima non è ammesso dalla normativa UCITS, capitolo 23), mentre il collateral, il metallo allocato in un caveau o un pool di titoli elimina gran parte dell’esposizione creditizia.

ETN: argomenti a favore e contro

A favore. Alcune esposizioni sono davvero difficili o impossibili da detenere all’interno di un fondo: determinate strategie sulla volatilità, alcuni indici sulle materie prime con meccanismi di roll complessi, esposizioni in mercati soggetti a restrizioni e strutture a leva oltre quanto consentito dalle regole sui fondi. Un ETN le offre in modo pulito, con replica esatta dell’indice e, negli Stati Uniti, storicamente con un trattamento fiscale favorevole per alcune strutture. Per un’istituzione abituata a valutare il rischio di credito bancario, è un compromesso ragionevole.

Contro. Possiedi un credito senior non garantito verso una banca pur pensando di possedere un indice. Tre modalità di fallimento si sono tutte verificate nella pratica:

• Default dell’emittente. I tre ETN di Lehman Brothers diventarono crediti di valore quasi nullo nel 2008. Gli indici sottostanti stavano bene; la promessa no.
• Sospensione delle emissioni. Un emittente può smettere di creare nuove note, interrompendo il meccanismo di arbitraggio (qui non esiste l’equivalente del capitolo 31: la creazione è a discrezione dell’emittente). La note può quindi negoziare con un premio ampio e persistente rispetto al proprio valore indicativo, e chi compra a quel premio lo perde quando le emissioni riprendono. È successo più volte, in particolare nei prodotti su petrolio e volatilità.
• Rimborso anticipato e accelerazione. La maggior parte dei prospetti ETN concede all’emittente il diritto di richiamare le note, talvolta con breve preavviso. La tua posizione può quindi essere chiusa a un valore che non hai scelto, in condizioni che non ti convengono.

C’è poi un problema meno evidente: la «commissione» di un ETN può includere costi di finanziamento e rettifiche nascoste nel pricing supplement, meno trasparenti del TER di un fondo.

ETC: l’utile via di mezzo

Il mercato europeo delle materie prime si basa sugli ETC, e dal punto di vista strutturale sono molto più robusti degli ETN:

• ETC su metalli con replica fisica: detengono lingotti allocati e numerati presso un depositario, vincolati a favore degli investitori, con liste dei lingotti pubblicate. Economicamente sono molto simili a un fondo, pur con una veste giuridica diversa (capitolo 23).
• ETC sintetici: replicano indici sulle materie prime tramite swap con pool di collateral soggetti a regole di eleggibilità e haircut di tipo UCITS (il meccanismo del capitolo 38).
• Separazione dal rischio di insolvenza tramite special purpose vehicle: le altre attività dell’emittente non possono aggredire il collateral.

I rischi residui sono reali ma delimitati: qualità del collateral, rischio operativo del depositario e, per le versioni sintetiche, la controparte dello swap. Leggi l’informativa sul collateral esattamente come nel capitolo 38 e la struttura è difendibile.

Come capire cosa stai comprando in venti secondi

L’etichetta può essere ambigua; i documenti no.

1. Leggi il nome legale completo. «ETF» nel nome indica normalmente un fondo; «ETN», «ETC», «Note», «Certificate» o «Zertifikat» indicano debito.
2. Controlla l’intestazione del KID o del prospetto: indica il tipo di prodotto e, nel caso delle note, il nome dell’emittente e il rischio di credito nella sezione dedicata ai rischi.
3. Cerca la qualifica UCITS (in Europa): UCITS significa fondo, con patrimonio segregato.
4. Cerca riferimenti al collateral: espressioni come «physically backed, allocated», «secured» e l’indicazione di un depositario identificato suggeriscono un ETC anziché una semplice note.
5. Se hai dubbi, poni la domanda direttamente: se domani fallisse l’emittente, che cosa possiederei? I documenti di ogni prodotto rispondono, e quella risposta descrive il vero profilo di rischio.

Un esempio pratico

Tre prodotti, tutti sull’oro, tutti quotati su borse europee con nomi simili.

• Prodotto A: ETC a replica fisica, lingotti allocati presso un depositario londinese, lista dei lingotti pubblicata ogni giorno, TER 0,12%, SPV bankruptcy-remote. Rischio: operatività del depositario, esposizione creditizia trascurabile.
• Prodotto B: ETC sintetico, basato su swap, pool di collateral composto da titoli di Stato G10 con haircut pubblicati, TER 0,19%. Rischio: esposizione collateralizzata alla controparte, resettata frequentemente.
• Prodotto C: ETN non garantito emesso da una banca di fascia intermedia, TER 0,09%, replica esatta, con facoltà dell’emittente di richiamo con 30 giorni di preavviso. Rischio: la banca.

Il prodotto più economico sulla riga delle commissioni incorpora un rischio che gli altri due hanno in gran parte eliminato tramite la struttura, e una differenza di costo tra 3 e 10 basis point è un arrotondamento rispetto allo scenario a cui ti espone. È uno degli esempi più chiari di tutto il libro del motivo per cui la struttura va letta prima del costo.