ETP su oro e materie prime

Perché il tuo «ETF» sull’oro non è un ETF, e perché va benissimo così

Le regole sulla diversificazione definiscono i fondi normali: UCITS impedisce che un fondo sia sostanzialmente un unico blocco di un solo metallo e i fondi USA soggetti al '40 Act affrontano vincoli analoghi. La soluzione del settore è elegante:

• Europa: l’ETC (exchange-traded commodity). Giuridicamente è un titolo di debito emesso da uno special-purpose vehicle, collateralizzato con oro fisico detenuto presso un depositario, in genere lingotti allocati e numerati in caveau londinesi, e negoziato in borsa esattamente come un ETF. La forma giuridica di debito può sembrare allarmante, ma non lo è: il tuo credito è garantito dal metallo stesso, separato dal fallimento dell’emittente, e vengono pubblicate le liste dei lingotti. Alcuni ETC consentono perfino la consegna fisica.
• USA: il grantor trust, come SPDR Gold Shares, GLD, il prodotto storico del 2004 visto nel capitolo 2, e i suoi successori più economici. Il trust possiede i lingotti; le tue quote simili a ETF rappresentano una partecipazione nel trust. Stessa sostanza economica, diverso abito giuridico.

In entrambi i casi, il rendimento di un ETP sull’oro fisico corrisponde al prezzo dell’oro nella tua valuta meno una commissione di circa 0,12%–0,40%/anno; normalmente il trust paga il costo vendendo lentamente minuscole frazioni di metallo, per cui la quantità d’oro per quota diminuisce gradualmente per costruzione. Il tracking è preciso, il prodotto fa ciò che dice l’etichetta e la lezione del capitolo 1, «il wrapper è un contenitore», trova qui uno degli esempi più puliti: il contenitore è eccellente; se l’oro meriti il tuo denaro è una domanda separata, affrontata sotto.

Materie prime in senso ampio: la macchina dei futures e il suo costo reale

Nessuno mette in caveau petrolio greggio, bovini vivi e gas naturale per un prodotto retail. Gli ETP sulle materie prime in senso ampio detengono quindi contratti futures e li rinnovano man mano che scadono; nasce qui lo scarto che ha deluso una generazione di investitori:

• Il tuo rendimento = variazione del prezzo spot + roll yield + interesse sul collateral. Il termine centrale è la trappola: quando i futures con scadenza più lontana costano più di quelli vicini, situazione chiamata contango e normale in molti mercati perché lo stoccaggio costa, ogni roll vende a un prezzo più basso e compra a uno più alto, creando un attrito persistente che può valere diversi punti percentuali all’anno. Nella situazione opposta, backwardation, il roll ti remunera.
• Il caso storico più intuitivo sono i periodi in cui il prezzo spot del petrolio è salito nell’arco di un anno mentre gli ETP sui futures petroliferi hanno perso denaro, con l’intera differenza spiegata dal costo di roll. Il prodotto ha replicato fedelmente il proprio indice futures; gli acquirenti pensavano di aver comprato il grafico che vedevano nei titoli dei giornali.

I moderni indici con «optimized roll» attenuano l’attrito senza abolire la fisica. Il verdetto del capitolo: gli ETP su materie prime basati su futures sono strumenti professionali legittimi il cui flusso di rendimento è quello di una strategia futures, non del prezzo spot, e qualunque acquisto fatto pensando il contrario è un fraintendimento con una commissione allegata. I prodotti commodity a leva e quelli futures su una sola materia prima amplificano tutto ciò che hai appena letto; la Parte III li tratta separatamente.

L’oro merita davvero un posto? Un esame equilibrato

Come da regole di questo libro, prima entrambe le tesi, poi la nostra posizione.

Il caso a favore: l’oro ha mantenuto potere d’acquisto su orizzonti molto lunghi, ha una correlazione debole con azioni e obbligazioni, è salito ripetutamente durante shock inflazionistici e momenti di crisi, dopo il 2008, nel 2020 e nel 2022, l’anno in cui hanno fallito anche le obbligazioni, non comporta rischio di controparte o default in forma fisica e si implementa tramite ETP in modo economico e pulito.

Il caso contro: non produce nulla, niente cedole, niente utili, nessun motore di capitalizzazione, quindi il suo rendimento reale atteso di lunghissimo periodo è grosso modo intorno a zero o poco più; attraversa decenni brutali di siccità, tra il 1980–2000 perse circa ~70% in termini reali, e nelle crisi è spesso utile, non affidabilmente utile.

La nostra posizione, dichiarata come tale: l’oro è uno stabilizzatore-diversificatore opzionale, difendibile allo 0–10% del portafoglio per chi attribuisce valore alle sue specifiche proprietà assicurative ed è disposto a mantenerlo anche nei decenni noiosi; non è mai un motore di crescita né un core. Il miglior indicatore di quanto l’oro possa esserti utile non è il suo prezzo, ma se lo hai dimensionato come assicurazione oppure comprato come scommessa.

Un esempio pratico

Priya destina €10.000, il 5% del portafoglio, all’oro come assicurazione deliberata.

• Sceglie un ETC con copertura fisica e metallo allocato allo 0,15%/anno, controlla la lista dei lingotti e l’informativa sulla custodia e, vivendo in Germania, annota con discreta soddisfazione il conteggio di un anno per l’esenzione fiscale.
• Un collega, deciso a «diversificare nelle materie prime» dopo un titolo sull’inflazione, compra un prodotto su un indice futures ampio senza aver mai incontrato la parola contango. Due anni dopo gli indici spot sulle materie prime sono saliti del 9%; il suo prodotto del 2%; la differenza è il costo di roll che funziona esattamente come documentato. Non si è rotto nulla, tranne la premessa dell’acquisto.
• L’oro di Priya, nel frattempo, fa ciò che fa un’assicurazione: per lo più nulla, ogni tanto tutto. La sua policy scritta del capitolo 19 contiene già la frase che lo mantiene al suo posto negli anni noiosi: l’assicurazione si giudica sul decennio, non sul trimestre.