Rischio valutario e classi di quote hedged

Le tre valute, finalmente separate

La confusione europea più comune, risolta:

• Valuta di negoziazione. Lo stesso fondo (un solo ISIN, Capitolo 7) può essere quotato in EUR su Xetra e in USD sul LSE. Comprare la linea EUR converte i tuoi euro al momento dell’operazione invece di lasciare la conversione al broker; cambia il tuo costo di transazione FX (Capitolo 14), non l’esposizione. Un ETF S&P 500 «EUR» ti dà esattamente la stessa esposizione al dollaro della linea USD.
• Valuta base. L’unità in cui viene calcolato il NAV. Contabilità, non rischio. Un fondo mondiale che riporta il NAV in USD, detenuto da un investitore in euro, ha le stesse esposizioni sottostanti del gemello che lo riporta in EUR.
• Valute sottostanti. La parte reale. Un fondo azionario mondiale è composto grosso modo per il 60–65% da attività denominate in USD, poi JPY, GBP, EUR, CHF e altre. Il tuo rendimento in euro = rendimenti locali delle attività + movimenti delle valute rispetto all’euro.

Cos’è la copertura valutaria e quanto costa

Una classe hedged vende a termine le valute estere in cui sono denominate le attività del portafoglio, rinnovando i contratti (tipicamente ogni mese), in modo che i rendimenti si avvicinino ai rendimenti in valuta locale delle attività. Non elimina il rischio in generale; elimina un rischio e aggiunge diverse caratteristiche meccaniche:

Il costo è il differenziale di tasso, non una voce di commissione. Il prezzo dei forward incorpora la differenza tra i tassi a breve delle due valute. Se il tasso della tua valuta domestica è inferiore a quello della valuta estera, la copertura costa all’incirca quel divario ogni anno (e lo remunera quando il rapporto si inverte). In un periodo in cui, per esempio, i tassi a breve in dollari sono 2 punti sopra quelli in euro, coprire verso l’euro un’esposizione USA costa a un investitore in euro circa il 2% l’anno: un drag enorme e invisibile che fa sembrare minuscola qualsiasi discussione sul TER in questo libro. Quando il differenziale si inverte, la copertura guadagna carry. La differenza di TER pubblicata tra classi hedged e unhedged (di solito 0,03–0,10%) è quasi irrilevante al confronto.

Attriti di secondo ordine. Le coperture vengono impostate sul valore del portafoglio in un certo momento e rinnovate periodicamente, quindi i movimenti del mercato tra un roll e l’altro lasciano la copertura leggermente sovra- o sottodimensionata; inoltre, coprire l’esposizione valutaria dichiarata di un fondo non equivale a coprirne l’esposizione economica (una società europea che incassa in dollari porta rischio USD anche se il titolo è denominato in euro). Le classi hedged introducono anche una piccola oscillazione propria nella tracking difference.

La distinzione per asset class, e perché ha una logica

Obbligazioni: coprire. Lo scopo della componente obbligazionaria è la stabilità (Capitolo 19). La volatilità delle valute è grosso modo 8–10% l’anno; quella di un fondo obbligazionario global aggregate è circa 4–6%. Lasciare scoperte le obbligazioni estere significa che il rumore valutario supera quello dell’attività stessa, trasformando il tuo stabilizzatore in un fondo valutario con una cedola. Tutte le analisi serie arrivano alla stessa conclusione: copri le obbligazioni in valuta estera verso la valuta in cui spenderai, e se la copertura non è disponibile a basso costo, usa obbligazioni nella valuta domestica. È una delle poche regole quasi consensuali nella costruzione del portafoglio, e questo libro la adotta senza coprire il proprio linguaggio.

Azioni: di solito non coprire. Tre argomenti, in ordine di forza:

1. Il contributo alla volatilità è modesto. La volatilità azionaria (~15%) e quella valutaria (~8–10%) sono correlate in modo imperfetto, e storicamente l’esposizione valutaria ha aggiunto soltanto poco alla volatilità totale di un portafoglio azionario diversificato: a volte l’ha persino ridotta, perché valute come il dollaro tendono a rafforzarsi nelle fasi globali di risk-off, attenuando per gli investitori non in dollari le cadute delle azioni.
2. Il costo è reale e non conoscibile in anticipo. Paghi il differenziale di tasso ogni anno, per sempre, per un rischio che storicamente tende a mean-revert su orizzonti lunghi.
3. La diversificazione tra molte valute si attenua da sola: l’esposizione valutaria di un fondo mondiale è un paniere, non una scommessa su una sola valuta.

Il controargomento onesto, stampato secondo le regole della casa: su un periodo anche di un decennio i cambi possono muoversi molto e in una sola direzione, e un pensionato che spende euro ma possiede un portafoglio al 65% in dollari ha un vero rischio sul potere d’acquisto. La letteratura accademica è davvero divisa sul rapporto ottimale di copertura valutaria delle azioni, con risposte rispettabili che vanno dallo 0% al 50%.

La nostra view (dichiarata)

Prima il consenso: copri le obbligazioni e considera facoltativa la copertura azionaria, con un’ampia fascia di risposte difendibili.

La nostra posizione: per gli investitori in fase di accumulazione e con orizzonti lunghi, tenere le azioni unhedged: il costo è certo, il rischio no, e un paniere valutario globale è già diversificato. Quando il portafoglio si avvicina alla fase di spesa, il calcolo cambia: il denaro che verrà speso in euro entro pochi anni non dovrebbe portare un’esposizione al dollaro del 65%. L’implementazione pratica, però, di solito non è coprire le azioni ma usare la glidepath stessa (Capitolo 62): il denaro destinato alle spese vicine viene spostato in obbligazioni e strumenti cash-like nella valuta domestica (Capitoli 43–44), che sono coperti o denominati nella valuta di spesa per costruzione. In altre parole: risolvi il problema valutario del denaro a breve cambiando l’attività, non coprendo l’azionario.

Dove una copertura azionaria è davvero giustificata: fondi su singoli Paesi detenuti tatticamente (un fondo Giappone unhedged contiene due scommesse, e potresti volerne solo una), investitori le cui passività sono interamente in una valuta poco rappresentata negli indici mondiali e mandati istituzionali con budget valutari espliciti.

Un esempio pratico

Katrin, a Vienna, possiede un fondo azionario mondiale e le viene proposta una classe EUR-hedged dello stesso fondo.

• Controllo del costo: il differenziale sui tassi a breve in quel momento è ~1,8% a favore del dollaro, quindi coprire la componente USD del fondo costa all’incirca quell’importo annualizzato sulla parte interessata: con un peso del dollaro del 65%, circa l’1,2% l’anno di drag sull’intero fondo, contro un equity risk premium atteso del 4–5%.
• Controllo del beneficio: il suo orizzonte è 25 anni; spenderà in euro, ma non per decenni; l’esposizione valutaria del fondo comprende una dozzina di valute.
• Decisione: unhedged. Scrive una riga nella sua policy: «L’esposizione valutaria è accettata e diversificata; quando si avvicina la fase di spesa, il denaro a breve passa a obbligazioni e cash in euro, non ad azionario hedged.»
• Suo padre, 71 anni, segue correttamente la strada opposta per il denaro vicino: cinque anni di spese stanno in fondi obbligazionari target-maturity denominati in euro e in un fondo €STR (Capitoli 43–44), mentre l’azionario con orizzonte lungo resta unhedged. Nessuno dei due ha mai comprato una classe azionaria hedged, e entrambi hanno risolto il problema valutario.