Risco cambial e classes com hedge

As três moedas, sem confusão

A confusão europeia mais comum, desfeita:

• Moeda de negociação. O mesmo fundo (um único ISIN, capítulo 7) pode ser listado em EUR na Xetra e em USD na LSE. Comprar a linha em EUR converte seus euros no momento da negociação, em vez de deixar sua corretora fazer a conversão; isso muda seu custo de transação cambial (capítulo 14), não sua exposição. Um ETF do S&P 500 negociado em “EUR” oferece exatamente a mesma exposição ao dólar que a linha em USD.
• Moeda-base. A unidade na qual o NAV é calculado. Contabilidade, não risco. Um fundo global que reporta em USD, mantido por um investidor em euros, tem as mesmas exposições subjacentes que seu equivalente que reporta em EUR.
• Moedas dos ativos subjacentes. É isso que importa de verdade. Um fundo global de ações tem aproximadamente 60–65% de ativos denominados em USD, seguidos por JPY, GBP, EUR, CHF e outros. Seu retorno em euros = os retornos locais dos ativos + os movimentos das moedas em relação ao euro.

O que é o hedge e quanto custa

Uma classe com hedge vende a termo (forward) as moedas estrangeiras nas quais os ativos estão denominados e renova os contratos, normalmente todos os meses, para que os retornos se aproximem dos retornos dos ativos em suas moedas locais. Isso não elimina o risco em geral; elimina um risco e acrescenta algumas características mecânicas:

O custo é o diferencial de juros, não uma linha de taxa. A precificação dos forwards incorpora a diferença entre as taxas de curto prazo das duas moedas. Se a taxa da sua moeda doméstica estiver abaixo da taxa da moeda estrangeira, o hedge custa aproximadamente essa diferença ao ano (e passa a gerar carry positivo quando a relação se inverte). Em um período em que, por exemplo, os juros de curto prazo em dólar estejam 2 pontos acima dos juros em euro, fazer hedge da exposição aos EUA de volta para euros custa a um investidor em euros aproximadamente 2% ao ano: um enorme arrasto invisível, maior do que todas as discussões sobre TER deste livro. Quando o diferencial se inverte, o hedge ganha o carry. A diferença de TER publicada entre classes com e sem hedge (normalmente 0,03–0,10%) é detalhe em comparação.

Atritos de segunda ordem. Os hedges são montados com base no valor da carteira em determinado momento e renovados periodicamente, portanto movimentos do mercado entre as renovações deixam o hedge ligeiramente maior ou menor do que o necessário; além disso, fazer hedge da exposição cambial declarada de um fundo não é o mesmo que proteger sua exposição econômica (uma empresa europeia que fatura em dólares carrega risco de dólar que sua posição denominada em euros não mostra). Classes com hedge também introduzem uma pequena oscilação adicional de tracking difference.

A divisão por classe de ativo — e por que ela tem fundamento

Renda fixa: faça hedge. O objetivo da parcela de renda fixa é estabilidade (capítulo 19). A volatilidade cambial fica aproximadamente em 8–10% ao ano; a volatilidade de um fundo global aggregate de renda fixa é de cerca de 4–6%. Deixar títulos estrangeiros sem hedge significa que o ruído cambial supera o do próprio ativo, transformando seu estabilizador em um fundo cambial com cupom. Toda análise séria chega à mesma conclusão: faça hedge de títulos em moeda estrangeira de volta para a moeda em que você gasta e, se o hedge não estiver disponível a baixo custo, mantenha títulos na sua moeda doméstica. Essa é uma das poucas regras próximas de consenso na construção de carteiras, e este livro a adota sem fazer hedge na linguagem.

Ações: em geral, não faça hedge. Três argumentos, em ordem decrescente de força:

1. A contribuição para a volatilidade é modesta. A volatilidade das ações (~15%) e a volatilidade cambial (~8–10%) têm correlação imperfeita, e historicamente a exposição cambial acrescentou pouco à volatilidade total de uma carteira diversificada de ações — às vezes até a reduziu, porque moedas como o dólar tendem a se fortalecer em episódios globais de aversão a risco, amortecendo quedas das ações para investidores que não usam dólar.
2. O custo é real e impossível de limitar de antemão. Você paga o diferencial de juros todos os anos, para sempre, por um risco que historicamente tende a reverter à média em horizontes longos.
3. A diversificação entre várias moedas reduz o risco por si só: a exposição cambial de um fundo global é uma cesta, não uma única aposta.

O contra-argumento honesto, registrado conforme as regras da casa: ao longo de uma década, movimentos cambiais podem ser grandes e unidirecionais, e um aposentado que gasta em euros enquanto mantém uma carteira 65% exposta ao dólar tem um risco real de poder de compra. A literatura acadêmica é genuinamente dividida quanto ao hedge cambial ideal para ações, com respostas respeitáveis que vão de 0% a 50%.

Nossa visão (identificada como tal)

Primeiro, o consenso: faça hedge em renda fixa e trate o hedge em ações como opcional, com uma faixa ampla de respostas defensáveis.

Nossa posição: investidores na fase de acumulação, com horizontes longos, devem manter ações sem hedge: o custo é certo e o risco não, e uma cesta global de moedas já é diversificada. À medida que a carteira se aproxima da fase de gastos, a conta muda: dinheiro que será gasto em euros dentro de poucos anos não deveria carregar 65% de exposição ao dólar. A implementação prática normalmente não é fazer hedge nas ações, mas usar o próprio glidepath (capítulo 62): o dinheiro destinado aos gastos de curto prazo migra para títulos e instrumentos semelhantes a caixa na moeda doméstica (capítulos 43–44), que já têm hedge ou são denominados nessa moeda por construção. Em outras palavras: resolva o problema cambial do dinheiro de curto prazo mudando o ativo, não fazendo hedge nas ações.

Onde o hedge em ações é genuinamente justificável: fundos de um único país mantidos de forma tática (um fundo do Japão sem hedge representa duas apostas, e talvez você queira apenas uma), investidores cujas obrigações estejam integralmente em uma moeda pouco representada nos índices globais e mandatos institucionais com orçamentos cambiais explícitos.

Um exemplo prático

Katrin, em Viena, possui um fundo global de ações e recebe a opção de uma classe do mesmo fundo com hedge para EUR.

• A checagem de custo: o diferencial de juros de curto prazo naquele momento é de ~1,8% a favor do dólar, portanto fazer hedge da parcela em dólar do fundo custa aproximadamente isso, anualizado, sobre essa fatia: com um peso de 65% em dólar, cerca de 1,2% ao ano de arrasto sobre o fundo inteiro, contra um prêmio de risco de ações que ela espera em 4–5%.
• A checagem do benefício: seu horizonte é de 25 anos; seus gastos são em euros, mas só ocorrerão daqui a décadas; a exposição cambial do fundo abrange cerca de uma dúzia de moedas.
• Decisão: sem hedge. Ela escreve uma linha em sua política: “A exposição cambial é aceita e diversificada; quando os gastos se aproximarem, o dinheiro de curto prazo migrará para títulos e caixa em euro, não para ações com hedge.”
• O pai dela, 71, segue corretamente o caminho oposto: seus cinco anos de gastos estão em fundos de renda fixa de vencimento-alvo denominados em euro e em um fundo €STR (capítulos 43–44), enquanto as ações restantes, de horizonte longo, permanecem sem hedge. Nenhum dos dois precisou comprar uma classe de ações com hedge, e ambos resolveram o problema cambial.