Valutarisk och valutasäkrade andelsklasser

De tre valutorna, isärplockade

Den vanligaste europeiska sammanblandningen, upplöst:

• Handelsvaluta. Samma fond (ett ISIN, kapitel 7) kan vara noterad i EUR på Xetra och USD på LSE. Köper du EUR-noteringen sker växlingen i samband med affären i stället för att din mäklare först växlar åt dig. Det påverkar din transaktionskostnad för valuta (kapitel 14), inte din valutarisk. En S&P 500-ETF som handlas i EUR ger exakt lika stor dollarexponering som USD-noteringen.
• Basvaluta. Valutan som fondens NAV beräknas och rapporteras i. Redovisning, inte risk. En globalfond med USD som basvaluta ger en euroinvesterare samma underliggande exponeringar som en motsvarande fond som rapporterar i EUR.
• Underliggande valutor. Det som faktiskt spelar roll. En global aktiefond består ungefär till 60–65 % av tillgångar denominerade i USD, följt av JPY, GBP, EUR, CHF och andra valutor. Din avkastning i euro = tillgångarnas lokala avkastning + valutornas rörelser mot euron.

Vad valutasäkring är och vad den kostar

En valutasäkrad andelsklass säljer de utländska valutorna i innehaven på termin och rullar kontrakten, vanligtvis varje månad, så att avkastningen ungefär motsvarar tillgångarnas avkastning i lokal valuta. Den tar inte bort risk i allmänhet; den tar bort en viss risk och lägger till några mekaniska egenskaper:

Kostnaden är räntedifferensen, inte en avgiftsrad. Terminspriset innehåller skillnaden mellan de två valutornas korta räntor. Om räntan i din hemvaluta ligger under den utländska räntan kostar säkringen ungefär den skillnaden per år; om relationen vänds får du i stället positiv carry. Om exempelvis korta dollarräntor ligger 2 procentenheter över euroräntorna kostar det en euroinvesterare ungefär 2 % per år att valutasäkra dollarexponeringen till euro: en enorm, osynlig motvind som får nästan alla TER-diskussioner i den här boken att blekna. När ränteskillnaden vänder kan säkringen i stället bidra positivt. Skillnaden i publicerad TER mellan säkrade och osäkrade andelsklasser, normalt 0,03–0,10 %, är i sammanhanget nästan oviktig.

Friktioner i andra led. Säkringen sätts utifrån portföljens värde vid en viss tidpunkt och rullas periodiskt. Marknadsrörelser mellan rullningarna gör därför att säkringen tillfälligt kan bli något för stor eller för liten. Att säkra fondens redovisade valutaexponering är dessutom inte samma sak som att säkra den ekonomiska exponeringen: ett europeiskt bolag som tjänar mycket i dollar bär dollarrisk även om aktien är denominerad i euro. Valutasäkrade andelsklasser får också en liten egen variation i tracking difference.

Uppdelningen mellan tillgångsslag – och varför den är principiell

Obligationer: säkra. Poängen med obligationsdelen i en portfölj är stabilitet (kapitel 19). Valutavolatilitet ligger grovt kring 8–10 % per år, medan volatiliteten i en bred global obligationsfond ligger kring 4–6 %. Lämnar du utländska obligationer osäkrade kan valutabruset alltså vara större än tillgångens egen risk och förvandla stabilisatorn till en valutaposition med kupong. I stort sett all seriös analys landar i samma slutsats: valutasäkra obligationer i utländsk valuta tillbaka till den valuta du ska spendera i, och om det inte går att göra billigt, håll obligationer i hemvalutan i stället. Det är en av de få regler inom portföljkonstruktion som ligger nära konsensus, och den här boken uttrycker den utan reservationer.

Aktier: normalt inte säkra. Tre argument, i fallande styrka:

1. Bidraget till total volatilitet är begränsat. Aktiers volatilitet (~15 %) och valutors volatilitet (~8–10 %) är ofullständigt korrelerade. Historiskt har valutaexponeringen därför bara lagt till lite till en diversifierad aktieportföljs totala volatilitet, och ibland till och med minskat den, eftersom valutor som dollarn tenderar att stärkas när global riskaptit faller och därmed dämpar aktienedgångar för investerare utanför USA.
2. Kostnaden är verklig och går inte att känna i förväg. Du betalar räntedifferensen år efter år för en risk som historiskt tenderar att mean-reverta över långa tidsperioder.
3. Diversifiering över många valutor dämpar risken av sig själv: en globalfond har en korg av valutaexponeringar, inte ett enda valutabet.

Det ärliga motargumentet ska också med: över en period på ett årtionde kan valutor röra sig långt och länge i samma riktning, och en pensionär som spenderar euro men har 65 % av aktieportföljen i dollar bär en verklig köpkraftsrisk. Den akademiska litteraturen är genuint oenig om den optimala säkringsgraden för aktier, med försvarbara svar från 0 % till 50 %.

Vår syn (markerad)

Konsensus först: valutasäkra obligationer och se aktiesäkring som valfri, med ett brett intervall av rimliga lösningar.

Vår ståndpunkt: investerare i uppbyggnadsfasen med lång tidshorisont bör normalt hålla aktier osäkrade. Kostnaden är säker medan risken inte är det, och en global valutakorg är redan diversifierad. När portföljen närmar sig uttagsfasen förändras kalkylen: pengar som ska spenderas i euro inom några år bör inte bära 65 % dollarexponering. Den praktiska lösningen är dock normalt inte att valutasäkra aktierna, utan själva glidepathen (kapitel 62): pengar som ska användas snart flyttas till obligationer och kontantliknande instrument i hemvalutan (kapitel 43–44), som antingen är valutasäkrade eller denominerade i hemvalutan från början. Med andra ord: lös valutaproblemet för pengar som snart ska användas genom att byta tillgång, inte genom att säkra aktierna.

En aktiesäkring kan däremot vara genuint motiverad i några fall: taktiskt ägda landfonder (en osäkrad Japanfond är två bet och du kanske bara vill ha ett av dem), investerare vars hela framtida konsumtion ligger i en valuta som har liten vikt i globala index, och institutionella mandat med uttryckliga valutabudgetar.

Ett räkneexempel

Katrin i Wien äger en global aktiefond och erbjuds en EUR-valutasäkrad andelsklass i samma fond.

• Kostnadskontrollen: räntedifferensen är vid tillfället ~1,8 % till dollarns fördel. Att säkra fondens dollardel kostar därför ungefär den nivån per år på just den delen. Med 65 % dollarvikt blir motvinden ungefär 1,2 % per år för hela fonden, jämfört med en förväntad aktieriskpremie på 4–5 %.
• Nyttokontrollen: hennes tidshorisont är 25 år; hennes framtida konsumtion är i euro men ligger flera årtionden bort; fondens valutaexponering är spridd över ett dussintal valutor.
• Beslut: osäkrat. Hon skriver en rad i sin policy: ”Valutaexponeringen accepteras och är diversifierad. När uttagen närmar sig flyttas pengar som ska användas snart till obligationer i euro och kontanter, inte till valutasäkrade aktier.”
• Hennes pappa, 71, gör med rätta tvärtom för den korta delen: fem års planerad konsumtion ligger i eurodenominerade target-maturity-obligationsfonder och en €STR-fond (kapitel 43–44), medan den återstående långsiktiga aktiedelen förblir osäkrad. Ingen av dem behövde köpa en valutasäkrad aktieklass, men båda löste valutaproblemet.