Riesgo de divisa y clases cubiertas

Las tres divisas, separadas

La confusión europea más habitual, resuelta:

• Divisa de negociación. Un mismo fondo —un ISIN, Capítulo 7— puede cotizar en EUR en Xetra y en USD en la LSE. Comprar la línea en EUR convierte sus euros en el momento de la operación en vez de dejar que lo haga el bróker; cambia el coste de la transacción de divisa —Capítulo 14—, no la exposición. Un ETF del S&P 500 en «EUR» ofrece exactamente la misma exposición al dólar que la línea en USD.
• Divisa base. La unidad en la que se calcula el NAV. Es contabilidad, no riesgo. Un fondo mundial que informa en USD y pertenece a un inversor en euros tiene las mismas exposiciones subyacentes que su gemelo con informes en EUR.
• Divisas subyacentes. Lo que realmente importa. Un fondo mundial de renta variable mantiene aproximadamente un 60–65 % de activos denominados en USD y después JPY, GBP, EUR, CHF y otras monedas. Su rentabilidad en euros = rentabilidades locales de los activos + movimientos de las divisas frente al euro.

Qué es la cobertura y cuánto cuesta

Una clase cubierta vende a plazo las divisas extranjeras en las que están denominadas las posiciones y renueva los contratos —normalmente cada mes—, de modo que las rentabilidades se aproximen a las obtenidas por los activos en divisa local. No elimina el riesgo en general: elimina uno y añade varias características mecánicas.

El coste es el diferencial de tipos, no una línea de comisión. El precio del contrato a plazo incorpora la diferencia entre los tipos a corto de las dos divisas. Si el tipo de su moneda es inferior al de la extranjera, la cobertura cuesta aproximadamente esa brecha cada año —y la cobra cuando se invierte la relación—. En un periodo en el que, por ejemplo, los tipos cortos del dólar están 2 puntos por encima de los del euro, cubrir la exposición estadounidense hacia euros cuesta al inversor aproximadamente un 2 % anual: un lastre enorme e invisible que empequeñece cualquier debate sobre TER de este libro. Cuando el diferencial se invierte, la cobertura cobra el carry. La diferencia de TER publicada entre clases cubiertas y no cubiertas —normalmente del 0,03–0,10 %— es trivial en comparación.

Fricciones de segundo orden. Las coberturas se fijan sobre el valor de la cartera en un momento concreto y se renuevan periódicamente, de modo que los movimientos entre renovaciones dejan la cobertura ligeramente sobredimensionada o infradimensionada. Además, cubrir la exposición de divisa declarada del fondo no equivale a cubrir su exposición económica —una empresa europea que obtiene ingresos en dólares soporta un riesgo de dólar que su posición denominada en euros no muestra—. Las clases cubiertas también introducen una pequeña oscilación propia en la diferencia de seguimiento.

La división por clases de activo y por qué tiene fundamento

Bonos: cubra. La función de la parte de bonos es aportar estabilidad —Capítulo 19—. La volatilidad de las divisas ronda el 8–10 % anual; la de un fondo agregado mundial de bonos es aproximadamente del 4–6 %. Dejar bonos extranjeros sin cubrir significa que el ruido de divisa supera al del propio activo y convierte el estabilizador en un fondo de divisas con cupón. Todos los análisis serios llegan a la misma conclusión: cubra los bonos en moneda extranjera hacia la divisa en la que gasta y, cuando no exista una cobertura barata, mantenga bonos en su moneda. Es una de las pocas reglas casi consensuadas de la construcción de carteras, y este libro la adopta sin cubrir su propio lenguaje.

Renta variable: normalmente no cubra. Tres argumentos, de mayor a menor solidez:

1. La contribución a la volatilidad es moderada. La volatilidad de la renta variable —aproximadamente 15 %— y la de las divisas —aproximadamente 8–10 %— presentan una correlación imperfecta, y la exposición monetaria solo ha añadido históricamente un poco a la volatilidad total de una cartera diversificada de acciones; a veces incluso la ha reducido, porque divisas como el dólar tienden a fortalecerse durante episodios mundiales de aversión al riesgo y amortiguan las caídas para inversores no estadounidenses.
2. El coste es real e ilimitado de antemano. Usted paga el diferencial de tipos cada año, indefinidamente, por un riesgo que históricamente revierte a la media en horizontes largos.
3. La diversificación entre muchas divisas se amortigua por sí sola: la exposición monetaria de un fondo mundial es una cesta, no una apuesta.

El contraargumento honesto, impreso conforme a las reglas de la casa: durante periodos de una década, los movimientos de divisa pueden ser grandes y unidireccionales, y un jubilado que gasta euros mientras mantiene una cartera con un 65 % en dólares soporta un verdadero riesgo de poder adquisitivo. La literatura académica está realmente dividida sobre la proporción óptima de cobertura de la renta variable, con respuestas respetables que van del 0 % al 50 %.

Nuestra opinión —debidamente etiquetada—

Primero, el consenso: cubra los bonos y trate la cobertura de la renta variable como opcional, con una amplia gama de respuestas defendibles.

Nuestra postura: los inversores en fase de acumulación y con horizontes largos deberían mantener la renta variable sin cubrir: el coste es seguro y el riesgo no, mientras una cesta mundial de divisas ya está diversificada. Cuando la cartera se acerca a la fase de gasto, cambia el cálculo: el dinero que se utilizará en euros dentro de pocos años no debería soportar una exposición del 65 % al dólar. La implementación práctica no suele ser una cobertura de acciones, sino la propia senda de reducción de riesgo —Capítulo 62—: el dinero destinado a gastos cercanos pasa a bonos en la moneda doméstica e instrumentos similares al efectivo —Capítulos 43–44—, cubiertos o denominados en esa moneda por construcción. En otras palabras: resuelva el problema de divisa del dinero cercano cambiando el activo, no cubriendo la renta variable.

Dónde sí se justifica cubrir acciones: fondos de un solo país mantenidos tácticamente —un fondo japonés sin cubrir contiene dos apuestas y quizá usted solo quiera una—, inversores cuyas obligaciones se expresan por completo en una moneda poco representada en los índices mundiales y mandatos institucionales con presupuestos explícitos de divisa.

Ejemplo práctico

Katrin, en Viena, mantiene un fondo mundial de renta variable y recibe la oferta de una clase del mismo fondo cubierta a EUR.

• Comprobación del coste: el diferencial de tipos cortos en ese momento es de aproximadamente el 1,8 % a favor del dólar, por lo que cubrir la parte en dólares cuesta alrededor de esa cifra anualizada sobre dicha exposición. Con un peso del dólar del 65 %, supone un lastre aproximado del 1,2 % anual sobre todo el fondo, frente a una prima de riesgo de la renta variable que ella estima en el 4–5 %.
• Comprobación del beneficio: su horizonte es de 25 años; gastará en euros, pero no hasta dentro de décadas; y la exposición monetaria del fondo abarca una docena de divisas.
• Decisión: sin cobertura. Escribe una línea en su política: «Se acepta y diversifica la exposición de divisa; cuando se acerque el gasto, el dinero cercano pasará a bonos y efectivo en euros, no a renta variable cubierta».
• Su padre, de 71 años, sigue correctamente el camino contrario: sus próximos cinco años de gastos están en fondos de bonos con vencimiento objetivo denominados en euros y un fondo €STR —Capítulos 43–44—, mientras la renta variable restante, con horizonte largo, sigue sin cubrir. Ninguno compró una clase cubierta de renta variable y ambos resolvieron el problema de divisa.