Ryzyko walutowe i klasy zabezpieczone walutowo

Trzy waluty — rozdzielone raz na zawsze

Najczęstsze europejskie nieporozumienie można rozbroić w trzech punktach:

• Waluta notowania. Ten sam fundusz (jeden ISIN, rozdział 7) może być notowany w EUR na Xetrze i w USD na LSE. Kupując linię w EUR, wymieniasz euro w momencie transakcji w ramach notowania zamiast pozostawiać konwersję brokerowi; zmienia to koszt transakcji walutowej (rozdział 14), nie ekspozycję. ETF na S&P 500 notowany w „EUR” daje dokładnie taką samą ekspozycję na dolara jak jego linia w USD.
• Waluta bazowa. Jednostka, w której wyliczany jest NAV. To księgowość, nie ryzyko. Globalny fundusz raportujący w USD, trzymany przez inwestora rozliczającego się w euro, ma te same ekspozycje bazowe co jego odpowiednik raportujący w EUR.
• Waluty aktywów bazowych. To one są realną ekspozycją. Globalny fundusz akcyjny ma w przybliżeniu 60–65% aktywów denominowanych w USD, a dalej JPY, GBP, EUR, CHF i inne waluty. Twoja stopa zwrotu w euro = lokalne stopy zwrotu aktywów + zmiany kursów tych walut wobec euro.

Czym jest hedging i ile kosztuje

Klasa zabezpieczona walutowo sprzedaje na rynku forward waluty obce, w których denominowane są aktywa funduszu, i regularnie roluje te kontrakty (zwykle co miesiąc), tak aby stopa zwrotu była zbliżona do lokalnej walutowej stopy zwrotu samych aktywów. Hedging nie usuwa ryzyka jako takiego; usuwa jedno ryzyko, a w zamian dodaje kilka mechanicznych cech:

Kosztem jest różnica stóp procentowych, a nie pozycja w tabeli opłat. Wycena kontraktów forward zawiera różnicę między krótkoterminowymi stopami procentowymi obu walut. Jeśli stopa w Twojej walucie domowej jest niższa niż w walucie zagranicznej, zabezpieczenie kosztuje w przybliżeniu tę różnicę rocznie (a gdy relacja się odwraca, zaczyna ją przynosić). Jeśli na przykład krótkoterminowe stopy dolarowe są o 2 punkty procentowe powyżej stóp w euro, zabezpieczenie ekspozycji na USA z powrotem do euro kosztuje inwestora rozliczającego się w euro około 2% rocznie — ogromny, niewidoczny drag, przy którym większość dyskusji o TER w tej książce staje się marginalna. Gdy różnica stóp zmienia znak, hedging zarabia carry. Opublikowana różnica TER między klasą hedged a unhedged (zwykle 0,03–0,10%) jest przy tym drobiazgiem.

Tarcia drugiego rzędu. Hedge jest ustawiany względem wartości portfela w określonym momencie i okresowo rolowany, więc ruchy rynku między rolowaniami sprawiają, że zabezpieczenie jest chwilowo trochę za duże albo za małe. Do tego zabezpieczanie raportowanej ekspozycji walutowej funduszu nie jest tym samym co zabezpieczanie ekspozycji ekonomicznej (europejska spółka zarabiająca w dolarach niesie ryzyko USD, którego nie widać po tym, że jej akcje są denominowane w EUR). Klasy hedged wprowadzają również własne niewielkie wahania tracking difference.

Podział według klasy aktywów — i dlaczego ma solidne podstawy

Obligacje: zabezpieczaj. Rolą części obligacyjnej jest stabilizacja portfela (rozdział 19). Zmienność walutowa wynosi mniej więcej 8–10% rocznie, podczas gdy zmienność samego globalnego funduszu obligacji aggregate to około 4–6%. Pozostawienie zagranicznych obligacji bez hedgingu oznacza, że szum walutowy przewyższa zmienność aktywa i zamienia stabilizator w fundusz walutowy z kuponem. Poważne analizy dochodzą tu do tego samego wniosku: zagraniczne obligacje zabezpieczaj do waluty, w której wydajesz pieniądze, a jeśli niedrogi hedging nie jest dostępny, trzymaj obligacje w walucie domowej. To jedna z nielicznych reguł konstrukcji portfela bliskich konsensusowi i ta książka przyjmuje ją bez zmiękczania języka.

Akcje: zwykle nie zabezpieczaj. Trzy argumenty, od najmocniejszego:

1. Wpływ na zmienność jest umiarkowany. Zmienność akcji (~15%) i walut (~8–10%) nie są idealnie skorelowane, a historycznie ekspozycja walutowa dodawała niewiele do łącznej zmienności zdywersyfikowanego portfela akcyjnego — czasem wręcz ją zmniejszała, ponieważ waluty takie jak dolar mają tendencję do umacniania się w globalnych epizodach risk-off, amortyzując spadki akcji dla inwestorów spoza USA.
2. Koszt jest realny i nie da się go z góry ograniczyć. Co roku, przez cały okres inwestycji, płacisz różnicę stóp za zabezpieczenie ryzyka, które w długim horyzoncie historycznie miało tendencję do powrotu w kierunku średniej.
3. Dywersyfikacja między wieloma walutami sama ogranicza problem: ekspozycja walutowa globalnego funduszu jest koszykiem, nie pojedynczym zakładem.

Uczciwy kontrargument, zgodnie z zasadami tej książki: w okresie obejmującym dekadę ruch walutowy może być duży i długo jednokierunkowy, a emeryt wydający euro, którego portfel jest w 65% dolarowy, rzeczywiście ponosi ryzyko siły nabywczej. Literatura akademicka nie daje jednej odpowiedzi na optymalny hedge ratio dla akcji; rozsądnie uzasadnione wartości mieszczą się od 0% do 50%.

Nasze stanowisko (wyraźnie oznaczone)

Najpierw konsensus: obligacje zabezpieczaj, a hedging akcji traktuj jako opcjonalny — istnieje szerokie pasmo rozsądnych odpowiedzi.

Nasze stanowisko: inwestorzy w fazie akumulacji z długim horyzontem powinni trzymać akcje bez hedgingu: koszt zabezpieczenia jest pewny, ryzyko nie, a globalny koszyk walut już sam w sobie jest zdywersyfikowany. Gdy portfel zbliża się do fazy wydawania, rachunek się zmienia: pieniądze, które w ciągu kilku lat mają zostać wydane w euro, nie powinny mieć 65% ekspozycji na dolara. W praktyce zwykle nie rozwiązuje się tego przez hedging akcji, lecz przez sam glidepath (rozdział 62): środki potrzebne w najbliższych latach przechodzą do obligacji w walucie domowej i instrumentów zbliżonych do gotówki (rozdziały 43–44), które z definicji są zabezpieczone albo denominowane w walucie domowej. Innymi słowy: problem walutowy pieniędzy potrzebnych w najbliższym czasie rozwiązuj zmianą aktywa, a nie hedgingiem akcji.

Kiedy hedging akcji rzeczywiście ma uzasadnienie: przy taktycznie trzymanych funduszach na pojedynczy kraj (niezabezpieczony fundusz na Japonię to dwa zakłady, a możesz chcieć tylko jednego), u inwestorów, których wszystkie zobowiązania są w walucie słabo reprezentowanej w globalnych indeksach, oraz w mandatach instytucjonalnych z jasno określonym budżetem ryzyka walutowego.

Przykład liczbowy

Katrin z Wiednia posiada globalny fundusz akcyjny i dostaje możliwość wyboru klasy tego samego funduszu zabezpieczonej do EUR.

• Sprawdzenie kosztu: różnica krótkoterminowych stóp w tym momencie wynosi ~1,8% na korzyść dolara, więc hedging dolarowej części funduszu kosztuje mniej więcej tyle w skali roku na tej ekspozycji. Przy 65% wadze dolara daje to około 1,2% rocznego dragu dla całego funduszu, wobec premii za ryzyko akcji, której Katrin oczekuje na poziomie 4–5%.
• Sprawdzenie korzyści: jej horyzont to 25 lat; wydaje pieniądze w euro, ale będzie ich potrzebować dopiero za dekady; ekspozycja walutowa funduszu obejmuje kilkanaście walut.
• Decyzja: bez hedgingu. W swojej polityce zapisuje jedno zdanie: „Akceptuję ekspozycję walutową jako zdywersyfikowaną; gdy zbliży się czas wydawania pieniędzy, środki potrzebne w krótkim terminie przeniosę do obligacji i gotówki w euro, a nie do zabezpieczonych walutowo akcji.”
• Jej 71-letni ojciec prawidłowo wybiera inne rozwiązanie: środki na pięć lat wydatków trzyma w denominowanych w euro funduszach obligacji target-maturity oraz funduszu €STR (rozdziały 43–44), a pozostała część akcyjna o długim horyzoncie pozostaje niezabezpieczona. Żadne z nich nigdy nie kupiło klasy akcyjnej hedged, a oboje rozwiązali problem walutowy.