為替リスクと為替ヘッジ付きシェアクラス

3つの通貨を切り分ける

欧州で非常によくある混乱を、3つに分けます。

• 取引通貨。 同じファンド（同じISIN、第7章）が、XetraではEUR、LSEではUSDで上場されていることがあります。EUR建てを買えば取引時にユーロから換算され、USD建てなら証券会社が換算します。違うのはFXの取引コスト（第14章）であり、エクスポージャーではありません。「EUR」建てのS&P 500 ETFでも、USD建てとまったく同じだけドルにさらされています。
• 基準通貨。 NAVを計算する会計単位です。会計上の表示であってリスクではありません。ユーロ投資家がUSD基準の世界株ファンドを保有しても、EUR基準の同等ファンドと原資産の為替エクスポージャーは同じです。
• 原資産の通貨。 これが本物です。世界株ファンドはおおむね60–65%がUSD建て資産で、その後にJPY、GBP、EUR、CHFなどが続きます。ユーロ建てで見たリターン = 各資産の現地通貨リターン + ユーロに対する為替変動です。

為替ヘッジとは何か、何がコストになるのか

為替ヘッジ付きシェアクラスは、保有資産の外貨を先物為替で売り、通常は毎月ロールします。その結果、資産の現地通貨ベースのリターンに近い値動きを目指します。リスク全体を消すわけではありません。1つのリスクを取り除き、いくつかの機械的な要素を追加します。

コストは手数料欄ではなく、金利差です。 為替フォワードの価格には2通貨の短期金利差が織り込まれます。自国通貨の金利が外国通貨より低ければ、ヘッジにはおおむねその差だけ年間コストがかかります。逆転すれば、ヘッジからキャリー収益を得ます。たとえばドル短期金利がユーロより2ポイント高い時期には、米国資産をユーロへヘッジするコストは、ユーロ投資家にとって年間およそ2%です。この見えないコストは非常に大きく、本書で扱うTERの差を圧倒します。金利差が逆なら、ヘッジが収益を生みます。ヘッジあり／なしシェアクラスの公表TER差（通常0.03–0.10%）は、それに比べれば小さな話です。

2次的な摩擦。 ヘッジはある時点のポートフォリオ価値に基づいて組まれ、定期的にロールされるため、その間の市場変動でヘッジ比率が少し過大・過小になります。またファンドが表示する通貨をヘッジすることと、企業の経済的な為替エクスポージャーをヘッジすることは同じではありません。ユーロ建て株式でも、売上の多くをドルで稼ぐ欧州企業ならドルリスクがあります。ヘッジ付きシェアクラスには、それ自体の小さなトラッキング差の揺れも生まれます。

資産クラスで答えが分かれる理由

債券：ヘッジします。 債券スリーブの目的は安定性です（第19章）。為替の年率ボラティリティはおおむね8–10%。グローバル総合債券ファンド自体のボラティリティは約4–6%です。外貨債券をヘッジしないと、通貨のノイズが資産そのものより大きくなり、安定資産が「クーポン付き通貨ファンド」に変わります。真剣な分析はほぼ同じ結論に到達します。外貨建て債券は支出通貨へヘッジする。安価なヘッジ商品がなければ、自国通貨建て債券を持つ。このルールはポートフォリオ構築で数少ない広い合意があるものの1つで、本書もそのまま採用します。

株式：通常はヘッジしません。 理由を強い順に3つ挙げます。

1. ポートフォリオ全体へのボラティリティ寄与は比較的小さい。 株式のボラティリティ（~15%）と為替（~8–10%）は完全には相関せず、分散株式ポートフォリオ全体に為替が加えるボラティリティは歴史的に小さめでした。場合によっては下げることもあります。ドルのような通貨は世界的なリスクオフ時に上昇しやすく、非ドル投資家の株価下落を一部和らげてきたからです。
2. コストは実在し、事前に上限が分かりません。 長期的には平均回帰してきた為替リスクに対して、毎年、永続的に金利差を払います。
3. 複数通貨への分散が自然に効きます。 世界株ファンドの為替エクスポージャーは単一通貨への賭けではなく、通貨バスケットです。

本書のルールどおり、反対論も正直に書きます。10年単位でも為替は大きく一方向に動くことがあり、ユーロで生活する退職者が65%ドルのポートフォリオを持てば、実際の購買力リスクがあります。株式の最適ヘッジ比率に関する学術研究も結論は割れており、合理的とされる答えは0%から50%まであります。

本書の見解（明示）

まずコンセンサス： 債券はヘッジします。株式ヘッジは任意で、合理的な答えに幅があります。

本書の立場： 資産形成期で投資期間が長い人は、株式をヘッジしません。コストは確実ですが、為替リスクの結果は確実ではなく、世界の通貨バスケット自体が分散されているからです。ポートフォリオが支出段階へ近づくと計算は変わります。数年以内にユーロで使う資金に65%のドル・エクスポージャーを持たせるべきではありません。実際の解決方法は、株式を為替ヘッジすることではなく、グライドパスそのもの（第62章）です。近い将来に使う資金を、自国通貨建てまたはヘッジ済みの債券・現金類似商品（第43–44章）へ移します。つまり、近い将来に使うお金の通貨問題は、株式をヘッジするのではなく資産そのものを変えて解決します。

株式ヘッジが本当に合理的な場面もあります。短期的に保有する単一国ファンド（ヘッジなしの日本株ファンドは株式と円の2つに賭けるので、片方だけを取りたい場合）、負債通貨が世界株指数でほとんど代表されない投資家、そして明示的な通貨リスク枠を持つ機関投資家です。

具体例

ウィーンに住むKatrinは世界株ファンドを保有しており、同じファンドのEURヘッジ付きクラスを提案されます。

• コスト確認： 当時の短期金利差はドルが有利な~1.8%。ファンドのドル部分をヘッジすると、その部分に対して年率でおおむねそのコストがかかります。ドル比率65%なら、ファンド全体で年間およそ1.2%の負担です。彼女が期待する株式リスク・プレミアム4–5%に対して無視できません。
• メリット確認： 投資期間は25年。支出通貨はユーロですが、使うのは何十年も先です。ファンドの通貨エクスポージャーは十数通貨に分散されています。
• 判断： ヘッジなし。運用方針に1行書きます。「為替エクスポージャーは受け入れ、複数通貨に分散する。支出が近づいたら、近い将来の資金をユーロ債券と現金へ移し、株式をヘッジしない。」
• 71歳の父親は逆の対応を正しく取ります。今後5年間の支出はユーロ建てターゲット・マチュリティ債券ファンドと€STRファンド（第43–44章）に置き、残る長期株式はヘッジしません。2人とも為替ヘッジ付き株式クラスを買わずに、通貨問題を解決しています。