配当ETFとインカムETF

利回り順に並べると、なぜ穴のあるスクリーニングになるのか

利回り = 配当 ÷ 株価です。したがって配当利回りで並べると、2つのものを同時に選びます。高い配当と、下落した株価です。後者が穴です。構造的に衰退している企業は、減配する直前まで高配当に見えます。そして減配は株価急落と同時に起こります。典型的なバリュー・トラップに、確実に出会うスクリーニングです。

良い高配当指数はこの弱点を理解し、補修します。配当性向の上限、収益性・レバレッジのスクリーニング、配当カバレッジの確認、セクター上限、さらに優れた指数では将来の減配リスク・モデルも使います。したがって実践上の指示は、第40章をここに適用するだけです。指数方法論の「補修リスト」こそがファンドです。 どちらも「高配当」と呼ばれる2本のETFでも、一方は傷んだバリュー株バスケット、もう一方は合理的に設計されたインカム・ポートフォリオになり得ます。

配当利回りで選ぶ戦略に共通して起きやすい副作用もあります。金融、公益、エネルギー、生活必需品への偏り、バリュー・ティルト、最近の指数リターンを大きくけん引した無配の成長企業への恒久的なアンダーウェイト、そして金利上昇局面では同じ投資家層を巡って債券と競合することです。

増配：クオリティ・ファクターを別の名前で持つ

もう1つのタイプは、増配の継続年数と持続可能性を見ます。配当貴族（Dividend Aristocrats、25+年間の連続増配）、連続増配銘柄（Dividend Achievers）、クオリティ配当を組み合わせた戦略などです。長い連続増配は、持続的なキャッシュ創出力と保守的な経営を示す、簡単には作れないシグナルです。結果としてポートフォリオは、第45章のクオリティ・ファクターに似ます。収益性が高く、安定し、バリュエーションも極端ではなく、比較的ディフェンシブです。

正直な評価では、こうした戦略は歴史的にリスク調整後の成績が比較的良く、ドローダウンも浅い傾向がありました。これは正当な特性です。ただし2つの注意点があります。第1に、連続増配の基準には生存者・選択上の癖があります。1度減配した企業は、その後どれだけ優良企業になっても何十年も除外されます。2020年の減配では、長年の構成銘柄も複数外れました。第2に、欲しいものがクオリティ・エクスポージャーなら、クオリティ・ファクターETFの方が直接的に買え、通常は配当ETFより安く、下記の税務摩擦もありません。

配当の錯覚を、ここで完全に整理する

第10章で仕組みを確認しました。権利落ち日に株価は配当分だけ下がるため、配当は株価から現金への移し替えであり、リターンに上乗せされるものではありません。この章ではポートフォリオへの影響を加えます。「配当だけで生活する」という考え方は、個人投資で最も根強いものの1つだからです。

• 4%利回りのポートフォリオと、トータルリターン型ポートフォリオから4%を体系的に取り崩す方法は、キャッシュフローとして同じです。 違いは、前者では配当株があなたのセクター構成を決め、後者ではオーバーウェイトになった資産を売って取り崩しとリバランスを同時にできることです。第65章の方法です。
• 多くの税制では、配当の方が税務上不利です。 必要かどうかに関係なく受取時に課税される一方、株式売却は利益部分だけ、しかも自分で売却した時点に課税されます。どれくらい違うかは第52/53章の各国税制で決まります。
• 集中コストは本物です。 多くの世界株指数では、配当を払う企業は一部に偏り、特定セクターに集中しています。したがって利回り優先ポートフォリオは、「インカム」という物語を伴うセクター投資です。

配当が本当に提供するものもあります。規律（売却判断をしなくても現金が来る）、シグナル（経営陣は減配を嫌うため、配当方針には一定の情報が含まれる）、そして下落時の心理的な安心です。価格が下がっても配当が続くのを見ることで、投資を続けやすくなる人はいます。本書では最後の点を、コストはあるものの本物の機能として扱います。笑うのではなく名前を付け、代替策との価格差を比べるべきものです。

カバードコールと「エンハンスト・インカム（enhanced income）」商品：警戒すべき棚

ETF市場で最も高い利回りを宣伝する商品は、カバードコールなどオプション売り戦略です。8–12%の「利回り」のかなりの部分はオプション・プレミアムで、元本払戻し（return of capital）が含まれることも多くあります。仕組み上、プレミアムを受け取る代わりに上昇余地を売るため、強い上昇相場ではトータルリターンが大きく遅れます。一方、下落はほぼそのまま受けることがあります。これは配当ETFではなく、利回りだけで比較してはいけません。第78章で詳しく扱いますが、この章に必要なルールは第10章と同じです。トータルリターンはいくらだったか、分配金のうちどれだけが元本払戻しだったかを確認します。 市場全体よりはるかに高い利回りは、利益の流れではなく分配方針です。

具体例

2人の退職者が€600,000から年間€24,000を必要としています。

• Ingridは4%利回りの配当ポートフォリオを作ります。セクター比率は金融28%、公益15%、エネルギー12%。収入は安定していますが、明示的には選ばなかったバリュー寄りの投資になっています。広く減配が起きる年（2020年には欧州の多くの銀行が配当停止を命じられました）には、「安定した」収入が20%下がり、まさに必要なときに減ります。
• Petraは世界株指数ファンドと債券スリーブを持ち、オーバーウェイトになった資産を売って毎年4%を取り崩します。キャッシュフローは同じで、エクスポージャーは市場そのものです。取り崩しが副次的にリバランスになり、彼女の国では利益部分だけが課税されるため税額も小さくなります。

Ingridは安心を買い、その代金を集中と税で払いました。Petraは年2回、売却注文を出す必要があります。それが両者のトレードオフです。どちらを選ぶにしても、意識して選べるよう明確にしておきます。