환위험과 환헤지형 클래스

세 가지 통화를 분리해서 보기

유럽 투자자가 가장 자주 헷갈리는 부분을 정리하면 이렇습니다.

• 거래통화. 같은 펀드(하나의 ISIN, 7장)가 Xetra에서는 EUR, LSE에서는 USD로 상장될 수 있습니다. EUR 라인을 사면 거래시점에 유로가 환전될 뿐이며, 브로커가 대신 환전하는 것과 차이는 환전 거래비용(14장)입니다. 환노출 자체는 바뀌지 않습니다. "EUR"로 거래되는 S&P 500 ETF도 USD 라인과 정확히 같은 달러 익스포저를 가집니다.
• 기준통화. NAV를 표시하고 회계처리할 때 쓰는 통화입니다. 회계의 언어이지 위험이 아닙니다. 유로 투자자가 USD 기준통화 세계주식펀드를 보유해도, 동일한 포트폴리오를 EUR 기준으로 표시한 펀드와 기초통화 익스포저는 같습니다.
• 기초자산 통화. 실제 중요한 부분입니다. 세계주식펀드는 대략 60–65%가 USD 표시 자산이고, 이후 JPY, GBP, EUR, CHF 등이 이어집니다. 유로 기준 수익률은 각 자산의 현지통화 수익률에 유로 대비 해당 통화의 움직임을 더한 결과입니다.

환헤지는 무엇이며 비용은 무엇인가

환헤지형 클래스는 보유자산이 표시된 외화를 선물환으로 매도하고 계약을 정기적으로(보통 매월) 롤오버해, 자산의 현지통화 기준 수익률에 가깝게 만듭니다. 위험 전체를 없애는 것이 아닙니다. 한 위험을 제거하고 몇 가지 기계적 요소를 추가합니다.

비용의 핵심은 보수항목이 아니라 금리차입니다. 선물환 가격에는 두 통화의 단기금리 차이가 내재돼 있습니다. 자신의 통화 금리가 외화 금리보다 낮다면 헤지비용은 대략 그 차이만큼 연간 발생합니다. 반대로 관계가 뒤집히면 헤지에서 캐리수익을 얻습니다. 예를 들어 달러 단기금리가 유로보다 2%포인트 높다면 유로 투자자가 미국 익스포저를 유로로 헤지하는 비용은 대략 연 2%입니다. 이 책에서 다루는 모든 TER 차이를 압도할 정도로 크면서도 눈에 잘 보이지 않는 비용입니다. 금리차가 반대로 가면 헤지는 오히려 수익을 냅니다. 환헤지형과 비헤지형 클래스의 공시 TER 차이(보통 0.03–0.10%)는 이에 비하면 사소합니다.

2차 마찰. 헤지는 특정 시점의 포트폴리오 가치에 맞춰 설정하고 일정 주기로 롤오버하기 때문에, 롤오버 사이 시장이 움직이면 헤지비율이 약간 과대 또는 과소가 됩니다. 또 펀드가 표시하는 회계상 통화노출을 헤지하는 것과 경제적 통화노출을 헤지하는 것은 다릅니다. 예를 들어 달러로 매출을 버는 유럽기업은 주식이 EUR로 표시돼 있어도 달러 위험을 갖습니다. 환헤지형 클래스 자체에도 작은 트래킹 디퍼런스 흔들림이 추가됩니다.

자산군별 구분, 그리고 그 원칙

채권: 헤지합니다. 채권비중의 목적은 안정성입니다(19장). 환율 변동성은 연 약 8–10%인 반면 글로벌 종합채권펀드 자체의 변동성은 약 4–6%입니다. 외화채권을 헤지하지 않으면 통화의 잡음이 자산 자체보다 더 커져, 안정자산이 쿠폰을 붙인 환율펀드로 바뀝니다. 진지한 연구들은 거의 같은 결론에 도달합니다. 외화채권은 자신의 지출통화로 헤지하고, 저렴한 헤지상품이 없다면 자국통화 채권을 보유합니다. 포트폴리오 구성에서 드물게 거의 합의가 이뤄진 원칙이며, 이 책도 표현을 흐리지 않고 그대로 채택합니다.

주식: 대체로 헤지하지 않습니다. 이유는 강한 순서대로 세 가지입니다.

1. 전체 변동성에 더하는 부분이 크지 않습니다. 주식 변동성(~15%)과 환율 변동성(~8–10%)은 완전히 같은 방향으로 움직이지 않습니다. 역사적으로 환노출이 분산된 주식포트폴리오 전체 변동성에 더한 폭은 크지 않았고, 때로는 오히려 줄였습니다. 글로벌 위험회피 국면에서 달러 같은 통화가 강해지는 경우가 많아 비달러 투자자의 주가하락을 완충했기 때문입니다.
2. 비용은 실제이고 사전에 상한을 알 수 없습니다. 장기적으로 평균회귀해 온 위험을 없애기 위해 매년, 계속해서 금리차를 부담합니다.
3. 여러 통화에 분산되면 자체 완충효과가 있습니다. 세계주식펀드의 환노출은 한 통화에 대한 베팅이 아니라 통화바스켓입니다.

이 책의 원칙대로 반론도 솔직하게 적습니다. 10년 규모의 기간에도 환율이 한 방향으로 크게 움직일 수 있고, 유로로 생활비를 쓰는 은퇴자가 달러 비중 65%인 포트폴리오를 보유한다면 실제 구매력 위험이 있습니다. 최적 주식 환헤지 비율에 관한 학술문헌도 정말로 결론이 갈리며, 0%부터 50%까지 모두 진지하게 방어되는 답입니다.

이 책의 관점(명시적으로 구분)

먼저 합의점: 채권은 헤지하고, 주식 환헤지는 선택사항으로 보며 넓은 범위의 답을 허용합니다.

이 책의 입장: 장기간 자산을 축적하는 투자자는 주식을 비헤지로 보유합니다. 비용은 확실하지만 위험은 확실하지 않고, 글로벌 통화바스켓 자체가 이미 분산돼 있기 때문입니다. 다만 포트폴리오가 지출 단계에 가까워지면 계산이 달라집니다. 몇 년 안에 유로로 쓸 돈이 달러에 65% 노출돼 있을 필요는 없습니다. 실무적인 해결책은 주식 자체를 헤지하는 경우보다 글라이드패스를 바꾸는 것입니다(62장). 가까운 시점의 지출자금은 자국통화 채권과 현금성 상품(43–44장)으로 옮겨가고, 이 자산은 구조적으로 헤지돼 있거나 자국통화 표시입니다. 즉, 가까운 시점에 쓸 돈의 환율문제는 주식을 헤지하기보다 자산 자체를 바꿔 해결합니다.

주식 환헤지가 실제로 정당한 경우도 있습니다. 단일국가 펀드를 전술적으로 보유할 때(비헤지 일본펀드는 주식과 엔화라는 두 베팅이고, 둘 중 하나만 원할 수 있습니다), 자신의 모든 부채가 세계지수에서 비중이 낮은 통화로 표시돼 있을 때, 그리고 명시적인 통화위험 한도를 가진 기관투자 규정이 있을 때입니다.

계산 예시

Vienna의 Katrin은 세계주식펀드를 보유하고 있고 같은 펀드의 EUR 환헤지형 클래스를 제안받습니다.

• 비용점검: 당시 단기금리차는 달러가 ~1.8% 높습니다. 따라서 펀드의 달러비중을 헤지하는 비용은 그 부분에 대해 대략 연 1.8%입니다. 달러비중이 65%라면 펀드 전체로는 약 연 1.2%의 수익률 하락요인이 됩니다. 그녀가 예상하는 주식 위험프리미엄 4–5%와 비교하면 상당한 비용입니다.
• 편익점검: 투자기간은 25년이고, 지출통화는 유로지만 실제 지출은 수십 년 뒤입니다. 펀드의 통화노출은 10여 개 통화로 분산돼 있습니다.
• 결정: 비헤지입니다. 투자정책에 한 줄을 적습니다. "환노출은 받아들이고 분산한다. 지출시점이 가까워지면 주식을 헤지하는 것이 아니라 가까운 시점의 자금을 유로채권과 현금으로 옮긴다."
• 71세인 그녀의 아버지는 반대방향의 해법을 올바르게 씁니다. 앞으로 5년의 지출자금을 유로표시 만기매칭형 채권펀드와 €STR 펀드(43–44장)에 두고, 장기 주식은 비헤지로 남깁니다. 두 사람 모두 환헤지형 펀드 클래스를 사지 않았지만 둘 다 환율문제를 해결했습니다.