Währungsrisiko und währungsgesicherte Anteilklassen

Die drei Währungen auseinandergehalten

Die häufigste Verwechslung europäischer Anleger, einmal aufgelöst:

• Handelswährung. Derselbe Fonds – eine ISIN, Kapitel 7 – kann auf Xetra in EUR und an der LSE in USD notieren. Wenn Sie die EUR-Linie kaufen, werden Ihre Euro beim Handel umgerechnet, statt dass Ihr Broker die Umrechnung separat vornimmt. Das verändert Ihre FX-Transaktionskosten (Kapitel 14), nicht Ihr Währungsrisiko. Ein „EUR“-S&P-500-ETF gibt Ihnen exakt dasselbe Dollar-Exposure wie die USD-Linie.
• Basiswährung. Die Währung, in der der NAV berechnet wird. Das ist Buchhaltung, kein Risiko. Ein Weltfonds mit USD-Berichtswährung hat für einen Euro-Anleger dieselben zugrunde liegenden Währungsrisiken wie sein in EUR berichtendes Pendant.
• Währungen der zugrunde liegenden Anlagen. Das ist das eigentliche Exposure. Ein globaler Aktienfonds besteht grob zu 60–65 % aus USD-denominierten Anlagen, danach folgen JPY, GBP, EUR, CHF und weitere Währungen. Ihre Rendite in Euro = lokale Renditen der Anlagen + Wechselkursbewegungen gegenüber dem Euro.

Was Währungsabsicherung ist – und was sie kostet

Eine währungsgesicherte Anteilklasse verkauft die Fremdwährungen, auf die Ihre Anlagen lauten, über Termingeschäfte und rollt diese Kontrakte – typischerweise monatlich. Dadurch nähert sich die Rendite der Rendite in Lokalwährung der zugrunde liegenden Anlagen an. Das beseitigt nicht Risiko im Allgemeinen. Es entfernt ein bestimmtes Risiko und bringt mehrere mechanische Eigenschaften mit sich:

Die Kosten sind der Zinsunterschied, nicht eine Gebührenzeile. Die Preisbildung von Devisentermingeschäften enthält die Differenz zwischen den kurzfristigen Zinsen der beiden Währungen. Liegt der Zins in Ihrer Heimatwährung unter dem der Fremdwährung, kostet die Absicherung ungefähr diese Differenz pro Jahr; kehrt sich das Verhältnis um, verdient die Absicherung diesen Carry. Liegen etwa die kurzfristigen Dollarzinsen 2 Prozentpunkte über den Eurozinsen, kostet die Absicherung von US-Exposure zurück in Euro einen Euro-Anleger grob 2 % pro Jahr. Das ist ein enormer, unsichtbarer Gegenwind, der jede TER-Diskussion in diesem Buch in den Schatten stellen kann. Dreht sich die Zinsdifferenz um, verdient die Absicherung Carry. Der veröffentlichte TER-Unterschied zwischen gesicherten und ungesicherten Anteilklassen – meist 0,03–0,10 % – ist dagegen Nebensache.

Reibungen zweiter Ordnung. Die Absicherung wird zu einem bestimmten Zeitpunkt auf den Portfoliowert eingestellt und regelmäßig gerollt. Marktbewegungen zwischen zwei Rollterminen führen deshalb dazu, dass die Absicherung leicht zu groß oder zu klein ist. Außerdem ist die Absicherung des ausgewiesenen Währungsexposures eines Fonds nicht dasselbe wie die Absicherung seines wirtschaftlichen Währungsexposures: Ein europäisches Unternehmen, das viel Umsatz in Dollar erzielt, trägt Dollar-Risiko, obwohl seine Aktie in Euro notiert. Währungsgesicherte Anteilklassen bringen zudem eine kleine zusätzliche Schwankung der Tracking Difference mit sich.

Die Aufteilung nach Anlageklasse – und warum sie einem Prinzip folgt

Anleihen: absichern. Der Zweck eines Anleiheanteils ist Stabilität (Kapitel 19). Die jährliche Währungsvolatilität liegt grob bei 8–10 %, während ein globaler Aggregate-Anleihefonds selbst etwa 4–6 % Volatilität aufweist. Lassen Sie ausländische Anleihen ungesichert, kann das Währungsrauschen größer sein als das Risiko der eigentlichen Anlage. Aus dem Stabilisator wird dann ein Währungsfonds mit Kupon. Praktisch jede seriöse Analyse kommt deshalb zum selben Schluss: Sichern Sie Fremdwährungsanleihen in Ihre Ausgabenwährung ab. Ist das nicht kostengünstig möglich, halten Sie stattdessen Anleihen in Ihrer Heimatwährung. Das ist eine der wenigen Regeln im Portfoliobau, über die weitgehend Konsens besteht – und dieses Buch formuliert sie entsprechend eindeutig.

Aktien: meist nicht absichern. Drei Argumente, in absteigender Stärke:

1. Der Beitrag zur Gesamtvolatilität ist begrenzt. Aktienvolatilität von rund 15 % und Währungsvolatilität von etwa 8–10 % sind nicht perfekt korreliert. Historisch hat das Währungsexposure die Gesamtvolatilität eines breit diversifizierten Aktienportfolios nur wenig erhöht – und zeitweise sogar reduziert, weil Währungen wie der US-Dollar in globalen Risk-off-Phasen häufig aufwerten und damit Kursverluste für Nicht-Dollar-Anleger abfedern.
2. Die Kosten sind real und im Voraus nicht begrenzt. Sie zahlen Jahr für Jahr die Zinsdifferenz für die Absicherung eines Risikos, das über lange Horizonte historisch zur Mean Reversion neigt.
3. Diversifikation über viele Währungen dämpft das Risiko von selbst: Das Währungsexposure eines Weltfonds ist ein Korb, keine einzelne Wette.

Das ehrliche Gegenargument, nach den Hausregeln ausdrücklich abgedruckt: Über Zeiträume von einem Jahrzehnt können Wechselkurse große, einseitige Bewegungen machen. Ein Rentner, der in Euro ausgibt und gleichzeitig ein Portfolio mit 65 % Dollar-Exposure hält, trägt echtes Kaufkraftrisiko. Die wissenschaftliche Literatur ist beim optimalen Hedge Ratio für Aktien tatsächlich uneins; vertretbare Antworten reichen von 0 % bis 50 %.

Unsere Sicht – ausdrücklich als solche gekennzeichnet

Zuerst der Konsens: Anleihen absichern; bei Aktien ist die Absicherung optional, mit einer breiten Spanne vertretbarer Lösungen.

Unsere Position: Anleger in der Ansparphase mit langem Horizont sollten Aktien ungesichert halten. Die Kosten sind sicher, das Risiko nicht, und ein globaler Währungskorb ist bereits diversifiziert. Je näher das Portfolio an die Entnahmephase kommt, desto stärker verändert sich die Rechnung: Geld, das in wenigen Jahren in Euro ausgegeben werden soll, sollte nicht zu 65 % Dollar-Exposure tragen. Die praktische Lösung ist normalerweise nicht ein Hedge auf die Aktien, sondern der Glidepath selbst (Kapitel 62): Geld für die kommenden Jahre wandert in Anleihen und Cash-nahe Instrumente in der Heimatwährung (Kapitel 43–44), die entweder von Natur aus in dieser Währung denominiert oder entsprechend abgesichert sind. Anders gesagt: Lösen Sie das Währungsproblem für kurzfristig benötigtes Geld durch einen Wechsel der Anlageklasse – nicht durch die Absicherung der Aktien.

Wann ein Aktien-Hedge wirklich sinnvoll sein kann: taktisch gehaltene Länderfonds – ein ungesicherter Japan-Fonds sind zwei Wetten, obwohl Sie vielleicht nur eine wollen –, Anleger, deren gesamte Verpflichtungen in einer Währung bestehen, die in Weltindizes nicht nennenswert vertreten ist, sowie institutionelle Mandate mit ausdrücklich vorgegebenem Währungsbudget.

Ein Beispiel

Katrin in Wien hält einen Weltaktienfonds und bekommt eine EUR-gesicherte Anteilklasse desselben Fonds angeboten.

• Kostenprüfung: Die kurzfristige Zinsdifferenz liegt zu diesem Zeitpunkt bei rund 1,8 % zugunsten des Dollars. Die Absicherung des Dollar-Anteils kostet auf diesem Teil also grob diesen annualisierten Betrag. Bei einem Dollar-Gewicht von 65 % entspricht das ungefähr 1,2 % Gegenwind pro Jahr auf Fondsebene – verglichen mit einer erwarteten Aktienrisikoprämie von 4–5 %.
• Nutzenprüfung: Ihr Horizont beträgt 25 Jahre; ihre Ausgaben sind in Euro, aber erst in Jahrzehnten; das Währungsexposure ihres Fonds verteilt sich auf rund ein Dutzend Währungen.
• Entscheidung: ungesichert. In ihre Anlagerichtlinie schreibt sie einen Satz: „Währungsrisiken werden akzeptiert und diversifiziert; wenn die Entnahmephase näher rückt, wandert kurzfristig benötigtes Geld in Euro-Anleihen und Cash, nicht in währungsgesicherte Aktien.“
• Ihr Vater, 71, geht zu Recht den entgegengesetzten Weg: Die Ausgaben für die kommenden fünf Jahre liegen in auf Euro lautenden Target-Maturity-Anleihefonds und einem €STR-Fonds (Kapitel 43–44), während seine verbleibenden langfristigen Aktien ungesichert bleiben. Keiner von beiden hat je eine währungsgesicherte Aktien-Anteilklasse gekauft – und beide haben das Währungsproblem gelöst.