Risque de change et catégories de parts couvertes

Les trois devises, enfin démêlées

La confusion européenne la plus fréquente, dissipée :

• Devise de cotation. Un même fonds (un seul ISIN, chapitre 7) peut être coté en EUR sur Xetra et en USD sur le LSE. Acheter la ligne en EUR signifie que la conversion de vos euros intervient au moment de la transaction au lieu d’être effectuée séparément par votre courtier ; cela modifie le coût de transaction lié au change (chapitre 14), pas votre exposition. Un ETF S&P 500 coté en « EUR » vous expose exactement autant au dollar que sa ligne en USD.
• Devise de référence. C’est l’unité dans laquelle la VL est calculée. Il s’agit de comptabilité, pas de risque. Pour un investisseur en euros, un fonds mondial qui publie sa VL en USD présente les mêmes expositions sous-jacentes que son équivalent qui la publie en EUR.
• Devises sous-jacentes. Ce sont elles qui comptent réellement. Un fonds d’actions mondiales détient environ 60–65 % d’actifs libellés en USD, puis des actifs en JPY, GBP, EUR, CHF et d’autres devises. Votre rendement en euros = rendement local des actifs + variation de ces devises par rapport à l’euro.

Ce qu’est une couverture de change — et ce qu’elle coûte

Une catégorie de parts couverte vend à terme les devises étrangères dans lesquelles sont libellés les actifs du fonds, en renouvelant ces contrats — généralement chaque mois — afin que le rendement se rapproche de celui des actifs dans leur devise locale. La couverture ne supprime pas le risque en général : elle en retire un et ajoute plusieurs mécanismes propres à son fonctionnement.

Le coût correspond à l’écart de taux d’intérêt, pas à une ligne de frais. Le prix à terme intègre la différence entre les taux courts des deux devises. Si votre taux domestique est inférieur au taux étranger, la couverture coûte approximativement cet écart chaque année (et elle le rapporte lorsque la relation s’inverse). Dans une période où, par exemple, les taux courts en dollars sont supérieurs de 2 points aux taux en euros, couvrir une exposition américaine vers l’euro coûte à un investisseur en euros environ 2 % par an : une friction énorme et invisible, qui écrase toutes les discussions sur le TER de ce livre. Lorsque l’écart de taux s’inverse, la couverture rapporte du carry. L’écart de TER publié entre les catégories couvertes et non couvertes (généralement 0,03–0,10 %) est presque anecdotique en comparaison.

Frictions de second ordre. Les couvertures sont établies sur la valeur du portefeuille à un instant donné puis renouvelées périodiquement. Les variations de marché entre deux renouvellements laissent donc la couverture légèrement surdimensionnée ou sous-dimensionnée. Et couvrir l’exposition de change affichée par un fonds ne revient pas à couvrir son exposition économique : une entreprise européenne qui réalise une partie de ses revenus en dollars porte un risque dollar que le libellé en euros de son action ne montre pas. Les catégories couvertes ajoutent également leur propre petite oscillation de tracking difference.

La distinction entre classes d’actifs — et pourquoi elle est fondée

Obligations : couvrez. Le rôle d’une poche obligataire est d’apporter de la stabilité (chapitre 19). La volatilité des devises tourne autour de 8–10 % par an ; celle d’un fonds obligataire global aggregate est d’environ 4–6 %. Ne pas couvrir les obligations étrangères signifie que le bruit de change dépasse la volatilité de l’actif lui-même, transformant votre stabilisateur en fonds de devises assorti d’un coupon. Toutes les analyses sérieuses convergent vers la même conclusion : couvrez les obligations en devises étrangères vers votre devise de dépense et, si cette couverture n’est pas disponible à faible coût, préférez des obligations libellées dans votre devise domestique. C’est l’une des rares règles qui font presque consensus en construction de portefeuille, et ce livre l’adopte sans prendre de précautions de langage.

Actions : généralement, ne couvrez pas. Trois arguments, par ordre décroissant d’importance :

1. La contribution à la volatilité reste modeste. La volatilité des actions (~15 %) et celle des devises (~8–10 %) sont imparfaitement corrélées ; historiquement, l’exposition aux devises n’a ajouté qu’un peu de volatilité totale à un portefeuille actions diversifié — et l’a parfois réduite, car des devises comme le dollar tendent à s’apprécier lors des phases mondiales d’aversion au risque, amortissant la baisse des actions pour les investisseurs non américains.
2. Le coût est réel et impossible à borner à l’avance. Vous payez l’écart de taux chaque année, indéfiniment, pour couvrir un risque qui, historiquement, tend à revenir vers sa moyenne sur de longues périodes.
3. La diversification entre plusieurs devises atténue déjà le risque : l’exposition de change d’un fonds mondial est un panier, pas un pari sur une seule monnaie.

Le contre-argument honnête, conformément aux règles de ce livre : sur une période d’une décennie, les mouvements de change peuvent être importants et durer dans le même sens. Un retraité qui dépense en euros tout en détenant un portefeuille composé à 65 % d’actifs en dollars porte donc un véritable risque de pouvoir d’achat. La littérature académique reste réellement partagée sur le taux de couverture optimal des actions, avec des réponses défendables allant de 0 % à 50 %.

Notre position (explicitement indiquée)

D’abord le consensus : couvrez les obligations et considérez la couverture des actions comme facultative, avec un large éventail de réponses raisonnables.

Notre position : pour les investisseurs en phase d’accumulation avec un horizon long, conservez les actions non couvertes. Le coût est certain, le risque ne l’est pas, et un panier mondial de devises est déjà diversifié. À mesure que le portefeuille approche de sa phase de dépense, le calcul change : l’argent qui devra être dépensé en euros dans quelques années ne devrait pas conserver une exposition de 65 % au dollar. La mise en œuvre pratique n’est généralement pas de couvrir les actions, mais de laisser la glidepath faire son travail (chapitre 62) : l’argent destiné aux dépenses proches est progressivement transféré vers des obligations dans la devise domestique et des instruments proches du cash (chapitres 43–44), couverts ou libellés dans cette devise par construction. Autrement dit : résolvez le problème de change de l’argent à court terme en changeant d’actif, pas en couvrant les actions.

Les cas où couvrir les actions est réellement justifié : fonds sur un seul pays détenus tactiquement (un fonds Japon non couvert constitue deux paris, et vous pouvez n’en vouloir qu’un), investisseurs dont l’ensemble des engagements est dans une devise peu représentée dans les indices mondiaux, et mandats institutionnels assortis de budgets de change explicites.

Exemple concret

Katrin, à Vienne, détient un fonds d’actions mondiales et se voit proposer une catégorie de parts EUR Hedged du même fonds.

• Vérification du coût : l’écart de taux courts du moment est d’environ ~1,8 % en faveur du dollar. Couvrir la poche en dollars du fonds coûte donc approximativement ce taux annualisé sur cette portion : avec un poids du dollar de 65 %, cela représente environ 1,2 % de friction par an sur l’ensemble du fonds, à comparer à une prime de risque actions qu’elle estime à 4–5 %.
• Vérification du bénéfice : son horizon est de 25 ans ; ses dépenses seront en euros, mais pas avant plusieurs décennies ; l’exposition de change de son fonds couvre une douzaine de devises.
• Décision : non couvert. Elle inscrit une phrase dans sa politique d’investissement : « L’exposition aux devises est acceptée et diversifiée ; lorsque la période de dépense approchera, l’argent nécessaire à court terme sera transféré vers des obligations et du cash en euros, et non vers des actions couvertes. »
• Son père, 71 ans, adopte à juste titre l’approche inverse pour l’argent dont il aura besoin rapidement : ses cinq années de dépenses sont placées dans des fonds obligataires à échéance cible libellés en euros et dans un fonds €STR (chapitres 43–44), tandis que ses actions destinées au long terme restent non couvertes. Aucun des deux n’a jamais acheté de catégorie actions couverte, et tous deux ont pourtant résolu le problème de change.