ETP sur l’or et les matières premières

Pourquoi votre « ETF or » n’est pas un ETF — et pourquoi cela ne pose aucun problème

Les règles de diversification définissent les fonds classiques : UCITS interdit qu’un fonds soit constitué d’un seul gros bloc d’un même métal, et les fonds américains relevant du '40 Act sont soumis à des contraintes comparables. L’industrie a trouvé une solution élégante :

• Europe : l’ETC (exchange-traded commodity). Juridiquement, il s’agit d’un titre de dette émis par un véhicule ad hoc, garanti par de l’or physique conservé chez un dépositaire (généralement des lingots alloués et numérotés dans des coffres londoniens), et négocié en Bourse exactement comme un ETF. Le vocabulaire de la dette semble inquiétant mais ne l’est pas : votre créance est garantie par le métal lui-même, isolé de la faillite de l’émetteur, et les listes de lingots sont publiées. Certains ETC permettent même une livraison physique.
• États-Unis : le grantor trust (SPDR Gold Shares, GLD, produit emblématique de 2004 vu au chapitre 2, et ses successeurs moins chers). Le trust possède les lingots ; vos parts, qui se négocient comme celles d’un ETF, représentent une participation au trust. Même réalité économique, autre costume juridique.

Dans les deux cas, le rendement d’un ETP sur or physique correspond au prix de l’or dans votre devise, moins des frais d’environ 0,12–0,40 %/an (les frais sont généralement financés par la vente progressive de minuscules fractions de métal par le trust, ce qui fait diminuer lentement la quantité d’or par part, comme prévu). La réplication est précise, le produit fait ce qu’annonce son étiquette et la leçon du chapitre 1 — « l’enveloppe est un contenant » — trouve ici son illustration la plus nette : ce contenant est excellent ; savoir si l’or mérite une place dans votre portefeuille est la question distincte examinée plus bas.

Matières premières diversifiées : mécanique des futures et coût réel

Personne ne met du pétrole brut, du bétail vivant et du gaz naturel dans un coffre pour un produit destiné aux particuliers. Les ETP diversifiés sur matières premières détiennent donc des contrats futures qu’ils renouvellent à mesure qu’ils arrivent à échéance, créant l’écart qui a déçu toute une génération d’acheteurs :

• Votre rendement = variation du prix spot + rendement du roll + intérêt du collatéral. Le terme du milieu est le piège : lorsque les futures à échéance plus lointaine coûtent plus cher que les contrats proches (contango, situation normale sur de nombreux marchés puisque le stockage a un coût), chaque roll consiste à vendre moins cher et racheter plus cher, ce qui crée un handicap persistant pouvant atteindre plusieurs points de pourcentage par an. Dans la situation inverse (backwardation), le roll vous rapporte.
• Le cas historique classique : des périodes où le prix spot du pétrole a progressé sur l’année alors que les ETP sur futures pétroliers ont perdu de l’argent, l’écart entier provenant du coût du roll. Le produit avait fidèlement répliqué son indice de futures ; les acheteurs pensaient avoir acheté le graphique affiché dans les gros titres.

Les indices modernes à « roll optimisé » réduisent ce handicap sans abolir la physique du marché. Verdict du chapitre : les ETP sur matières premières basés sur des futures sont des outils professionnels légitimes dont la source de rendement est le rendement d’une stratégie sur futures, et non le prix spot ; tout achat effectué en pensant le contraire repose sur un malentendu assorti de frais. (Les notes à effet de levier sur matières premières et les produits futures sur une seule matière première amplifient tout ce qui est décrit ici ; la Partie III les traite.)

L’or mérite-t-il une place ? Une analyse équitable

Conformément aux règles de ce livre, voici les deux côtés, puis notre point de vue.

Arguments pour : l’or a préservé le pouvoir d’achat sur de très longues périodes, présente une faible corrélation avec les actions et les obligations, s’est régulièrement apprécié lors des chocs inflationnistes et des périodes de crise (après 2008, en 2020, en 2022 lorsque les obligations ont échoué comme amortisseur), ne comporte aucun risque de contrepartie ou de défaut sous forme physique, et sa mise en œuvre via ETP est bon marché et propre.

Arguments contre : il ne produit rien — ni coupon, ni bénéfice, ni moteur de capitalisation —, si bien que son rendement réel attendu de long terme est proche de zéro-plus ; ses traversées du désert à l’échelle d’une décennie sont sévères (1980–2000 : perte d’environ 70 % en termes réels), et son comportement en crise est généralement utile plutôt que systématiquement fiable.

Notre point de vue, clairement identifié comme tel : l’or est un stabilisateur-diversifiant facultatif, défendable à hauteur de 0–10 % d’un portefeuille pour les investisseurs qui accordent de la valeur à ses propriétés spécifiques d’assurance et accepteront de le conserver pendant les décennies ennuyeuses ; ce n’est jamais un moteur de croissance ni un cœur de portefeuille. Le meilleur prédicteur de l’utilité de l’or pour vous n’est pas son prix : c’est de savoir si vous l’avez dimensionné comme une assurance ou acheté comme un pari.

Exemple concret

Priya alloue 10 000 € (5 % de son portefeuille) à l’or comme assurance volontaire.

• Elle choisit un ETC adossé physiquement, avec métal alloué, à 0,15 %/an, vérifie la liste des lingots et les informations de conservation et, vivant en Allemagne, note avec satisfaction le délai fiscal d’un an.
• Son collègue, qui « se diversifie dans les matières premières » après un gros titre sur l’inflation, achète un produit sur indice de futures sans avoir rencontré le mot contango. Deux ans plus tard, les indices spot de matières premières ont gagné 9 % ; son produit 2 % ; la différence correspond au coût du roll qui fonctionne exactement comme décrit. Rien n’a dysfonctionné, sauf l’hypothèse de départ de l’achat.
• L’or de Priya, pendant ce temps, fait ce que fait une assurance : généralement rien, parfois tout. La politique écrite de son chapitre 19 contient déjà la phrase qui le maintient en place pendant les années ennuyeuses : une assurance se juge sur la décennie, pas sur le trimestre.