ETP de oro y materias primas

Por qué su «ETF» de oro no es un ETF, y por qué no importa

Las reglas de diversificación definen los fondos normales: UCITS impide que un fondo sea una gran concentración en un solo metal, y los fondos estadounidenses sujetos a la ley del 40 afrontan restricciones parecidas. La solución del sector es elegante:

• Europa: el ETC (exchange-traded commodity). Legalmente es un título de deuda emitido por un vehículo de propósito especial, garantizado por oro físico depositado en un custodio —normalmente lingotes asignados, numerados y guardados en cámaras de Londres—, y se negocia en bolsa exactamente como un ETF. El encuadre como deuda suena alarmante, pero no lo es: su derecho está respaldado por el propio metal, separado de una posible quiebra del emisor, y se publican listas de lingotes. Algunos ETC incluso permiten la entrega física.
• Estados Unidos: el grantor trust —SPDR Gold Shares, GLD, el hito de 2004 del capítulo 2, y sus sucesores más baratos—. El fideicomiso posee los lingotes; sus participaciones, similares a las de un ETF, representan la propiedad del fideicomiso. Misma sustancia económica, distinto traje jurídico.

En ambos casos, la rentabilidad de un ETP de oro físico es la del precio del oro en su divisa, menos una comisión de aproximadamente 0,12–0,40 % anual —normalmente el fideicomiso paga la comisión vendiendo poco a poco pequeñas fracciones de metal, por lo que el oro por participación disminuye por diseño—. La réplica es ajustada, el producto hace lo que dice la etiqueta y la lección del capítulo 1 —«el envoltorio es un recipiente»— encuentra aquí su ilustración más limpia: el recipiente es excelente; si el oro merece su dinero es la pregunta distinta que se aborda después.

Materias primas amplias: la maquinaria de los futuros y su coste real

Nadie almacena petróleo crudo, ganado vivo y gas natural para un producto minorista. Por tanto, los ETP amplios de materias primas mantienen contratos de futuros y los renuevan a medida que vencen. De ahí nace la diferencia que ha decepcionado a toda una generación de compradores:

• Su rentabilidad = variación del precio al contado + rentabilidad del roll + intereses de las garantías. El término intermedio es la trampa: cuando los futuros con vencimientos más lejanos cuestan más que los próximos —contango, situación habitual en muchos mercados porque almacenar cuesta dinero—, cada renovación vende barato y compra caro, una merma persistente que puede alcanzar varios puntos porcentuales al año. En el estado opuesto —backwardation—, la renovación le beneficia.
• El ejemplo histórico: periodos en los que el precio al contado del petróleo subió durante un año mientras los ETP de futuros sobre petróleo perdieron dinero; toda la diferencia fue el coste de renovación. El producto replicó fielmente su índice de futuros; los compradores creían haber comprado el gráfico de los titulares.

Los índices modernos de «renovación optimizada» suavizan la merma sin abolir la física. El veredicto del capítulo: los ETP de materias primas basados en futuros son herramientas profesionales legítimas cuya fuente de rentabilidad es una estrategia de futuros, no el precio al contado. Comprarlos creyendo otra cosa es un malentendido con una comisión incorporada. —Los pagarés apalancados sobre materias primas y los productos de futuros sobre una sola materia prima intensifican todo lo anterior; la parte III los trata—.

¿Merece el oro un lugar? Una valoración equilibrada

Conforme a las reglas de esta obra, primero los dos argumentos y después nuestra opinión.

A favor: el oro ha conservado poder adquisitivo en horizontes muy largos, presenta poca correlación con acciones y bonos, ha subido repetidamente durante episodios de inflación y crisis —tras 2008, en 2020 y en 2022, el año en que fallaron los bonos—, no tiene riesgo de contraparte ni de impago en formato físico, y su implementación mediante ETP es barata y limpia.

En contra: no produce nada, ni cupones, ni beneficios, ni un motor de capitalización; por eso, su rentabilidad real esperada a largo plazo ronda cero o poco más. Sus sequías de una década son durísimas —entre 1980 y 2000 perdió ~70 % en términos reales— y su comportamiento en crisis es normalmente útil, no fiable en todos los casos.

Nuestra opinión, expresamente señalada: el oro es un estabilizador y diversificador opcional, defendible con un peso del 0–10 % para inversores que valoren sus propiedades concretas de seguro y estén dispuestos a mantenerlo durante décadas aburridas; nunca es un motor de crecimiento ni un núcleo. Lo que mejor predice si el oro le ayudará no es su precio, sino si lo dimensionó como seguro o lo compró como apuesta.

Ejemplo práctico

Priya asigna 10.000 € —el 5 % de su cartera— al oro como seguro deliberado.

• Elige un ETC asignado y con respaldo físico al 0,15 % anual, confirma la lista de lingotes y las condiciones de custodia y, como vive en Alemania, anota con discreta satisfacción el plazo fiscal de un año.
• Su compañero, que «diversifica con materias primas» después de un titular sobre inflación, compra un producto de índice de futuros sin haber conocido la palabra contango. Dos años más tarde, los índices al contado de materias primas han subido un 9 %; su producto, un 2 %. La diferencia es el coste de renovación funcionando exactamente como estaba documentado. Nada falló, salvo la premisa de la compra.
• Mientras tanto, el oro de Priya hace lo que hacen los seguros: casi siempre nada y, de vez en cuando, todo. Su política escrita del capítulo 19 ya contiene la frase que lo mantiene en su sitio durante los años aburridos: el seguro se juzga por décadas, no por trimestres.