La trajectoire d’allocation moderne : réduire le risque au sein même des actions

Le consensus, correctement présenté

La trajectoire d’allocation classique repose sur des bases solides. Nous commençons donc par présenter ses arguments plutôt que de les caricaturer.

Le principe de départ est juste. À mesure que l’horizon se raccourcit, l’arithmétique du chapitre 26 devient contraignante : les actions ont besoin de temps pour transformer la volatilité en rendement, et l’argent qui devra être dépensé dans quelques années ne peut pas encaisser une baisse de −40 %. Réduire le risque à l’approche des dépenses n’est pas une préférence, c’est une contrainte.

Historiquement, les obligations ont été le bon stabilisateur. Pendant l’essentiel de l’histoire financière moderne, les obligations d’État de bonne qualité ont offert des rendements réels positifs, une volatilité inférieure à celle des actions et, surtout, une corrélation négative avec les actions pendant les crises. En 2008, les Treasuries américains à longue échéance ont fortement progressé tandis que les actions perdaient environ la moitié de leur valeur. Cette capacité à monter pendant une crise est l’argument le plus puissant en faveur d’une duration longue dans un portefeuille en phase de réduction du risque, et ce n’est pas un argument marginal.

La mise en œuvre est bien conçue. Les fonds à horizon cible automatisent toute la trajectoire, rééquilibrent en interne et suppriment entièrement la décision (la « discipline sous forme de produit » du chapitre 27). Pour la plupart des gens, un fonds à horizon cible constitue réellement une excellente option par défaut. Le désaccord de ce chapitre porte sur un de ses composants, pas sur le concept lui-même.

Notre point de vue et son raisonnement

Nous pensons que la partie calme d’un portefeuille en phase de réduction du risque est mieux placée dans des instruments de courte duration que dans des obligations longues, et qu’une partie de la réduction du risque devrait se faire au sein même de la poche actions.

Trois arguments.

1. La duration est un risque important, et ce n’est pas celui que vous cherchiez à réduire. Un fonds d’obligations d’État à 20 ans a une duration proche de 16 : une hausse des taux de rendement d’un point coûte donc environ 16 % (la balançoire du chapitre 22). Un investisseur à cinq ans de la retraite qui passe des actions aux obligations longues n’a pas tant réduit son risque qu’il n’a échangé le risque actions contre un risque de taux d’intérêt d’une ampleur comparable. L’année 2022 l’a rendu concret : les fonds d’obligations d’État longues ont chuté de 25–40 %, soit une baisse digne des actions, dans la poche qui était justement censée éviter les baisses dignes des actions.

2. La corrélation qui justifie les obligations longues est conditionnelle, pas structurelle. Dans l’histoire, la corrélation actions-obligations a changé de signe : elle a été durablement négative pendant les décennies de faible inflation à partir de la fin des années 1990, mais positive pendant une grande partie des années 1970 et de nouveau en 2022. Le mécanisme est intuitif : les obligations couvrent les chocs de croissance (récession, déflation), mais échouent face aux chocs d’inflation, car l’inflation pénalise simultanément les deux actifs. Construire un plan de retraite sur une hypothèse qui ne fonctionne que dans un régime d’inflation donné constitue une forme plus subtile de concentration.

3. Les actifs de courte duration peuvent désormais remplir la fonction avec beaucoup moins de mécanique. Les instruments monétaires et à 0–1 an (chapitre 44) offrent le taux directeur avec une duration proche de zéro. Lorsque les taux courts sont nettement positifs, l’investisseur obtient l’essentiel du rendement de « l’actif sûr » avec pratiquement aucun risque de baisse. L’argument classique contre le cash — il ne rapporte rien — était une caractéristique de la décennie de taux zéro, pas une vérité permanente.

La partie au sein des actions. Plutôt que de transférer toute la réduction du risque vers les obligations, une partie peut se faire à l’intérieur de la poche de croissance : passer d’une exposition concentrée à une exposition large (par exemple d’un portefeuille mono-pays ou dominé par les méga-capitalisations à un fonds monde) et, éventuellement, vers des expositions à bêta plus faible. Cela permet de conserver davantage du moteur de rendement de long terme du portefeuille tout en réduisant réellement l’ampleur des baisses, sans coût supplémentaire en frais ni en complexité.

À quoi cela ressemble en pratique

Voici une structure illustrative pour un investisseur qui approche de la phase de dépenses (adaptez les âges ; c’est la forme de la trajectoire qui compte) :

• Poche de croissance : elle reste investie en actions mondiales largement diversifiées tout au long de la trajectoire. À mesure que l’horizon se raccourcit, c’est sa part qui change, pas sa qualité. Les positions concentrées éventuelles (mono-pays, satellites sectoriels du chapitre 61) sont réduites en premier : c’est la façon la moins coûteuse de diminuer le risque, car elle ne sacrifie aucun rendement attendu pour lequel vous étiez rémunéré de façon fiable.
• Poche calme : fonds monétaires ou fonds d’État à 0–1 an pour tout ce qui sera nécessaire dans environ trois ans ; obligations de bonne qualité de courte à moyenne échéance pour la tranche de trois à sept ans ; la duration ne doit jamais dépasser de façon significative l’horizon de l’argent qu’elle finance (règle d’appariement du chapitre 43, qui est ici le principe opérationnel).
• Engagements datés : ETF obligataires à échéance cible pour les dépenses futures connues (chapitre 43), ce qui transforme toute la question de la duration en une date.
• Obligations longues : elles ne sont pas interdites. Elles sont détenues délibérément par les investisseurs qui recherchent spécifiquement leur capacité à monter en période de crise, qui peuvent supporter un scénario comme celui de 2022, et qui les dimensionnent comme une décision explicite plutôt que comme une option par défaut.

Remarquez qu’une telle structure n’exige jamais de prévoir les taux. Elle fait correspondre la duration à l’horizon, puis laisse la courbe des taux évoluer comme elle l’entend.

Les arguments contre notre point de vue

Nous les présentons en détail, car un point de vue maison sans contre-arguments n’est que du marketing.

1. Il s’appuie sur un seul épisode. 2022 a été un choc inflationniste unique et exceptionnellement violent. Construire une opinion largement à partir de l’année douloureuse la plus récente correspond exactement à un biais de récence, et la trajectoire classique a traversé de nombreuses décennies avant cet épisode. C’est l’objection la plus forte, et nous la considérons comme non résolue plutôt que réfutée.

2. Il renonce à une véritable protection en cas de crise. Lors d’un krach déflationniste comme en 2008 ou en mars 2020, les obligations longues ont fortement progressé et ont amorti de manière substantielle les portefeuilles. Les actifs de courte duration ne montent pas ; ils se contentent de ne pas baisser. L’investisseur qui réduit son risque via des instruments assimilables à du cash échange donc un gain potentiellement important pendant une crise contre la certitude de ne pas perdre. Sur un cycle complet, cet échange peut coûter réellement de l’argent.

3. Le niveau des rendements obligataires change l’argument. Une grande partie de notre raisonnement est plus convaincante lorsque les taux courts sont positifs et que les rendements longs sont faibles ou en hausse. Si les rendements longs devaient rester élevés en termes réels, les verrouiller pour une décennie deviendrait nettement plus attrayant, ce qui renforcerait l’approche classique. Notre point de vue dépend du régime de marché, et nous le disons explicitement : il s’agit d’un jugement sur les instruments dans certaines conditions, pas d’une loi.

4. Le risque de réinvestissement existe réellement. Les placements de courte duration doivent être renouvelés en permanence au taux alors disponible. Un retraité investi dans des actifs assimilables à du cash pendant un cycle de fortes baisses de taux voit son revenu diminuer, alors que le détenteur d’obligations longues a verrouillé le sien. L’appariement de duration fonctionne dans les deux sens.

5. Le consensus est mieux automatisé. Les fonds à horizon cible mettent en œuvre la trajectoire classique automatiquement, à faible coût et sans intervention de votre part. Notre approche demande un peu plus d’attention, et une méthode qui exige de l’attention possède un mode d’échec que l’approche automatisée n’a pas.

Comment décider pour vous-même

La question n’est pas de savoir quelle approche est correcte en général, mais quel type d’échec vous êtes le moins en mesure d’absorber :

• Si une baisse de −30 % de vos actifs « sûrs » cinq ans avant la retraite ferait dérailler votre plan, l’approche moderne élimine ce scénario.
• Si manquer une forte hausse des obligations pendant un krach actions vous laisserait sensiblement à court, l’approche classique conserve cette protection.
• Si vous ne maintiendrez pas vous-même cette structure, choisissez le fonds à horizon cible et arrêtez de lire ce chapitre : un bon plan automatisé vaut mieux qu’un meilleur plan géré manuellement.

Quelle que soit votre préférence, trois points ne font pas débat et comptent davantage que cette discussion : le risque doit diminuer à mesure que l’horizon se rapproche, la duration doit correspondre à l’horizon de l’argent qu’elle finance, et la décision doit figurer dans la politique écrite du chapitre 19 plutôt que naître de votre réaction à ce qui s’est passé l’année dernière.