ETF obbligazionari: le basi

Da un singolo prestito a un paniere di migliaia

Una singola obbligazione ha tre elementi fondamentali: l’emittente, un governo o una società, la cedola e la data di scadenza. I rischi principali sono due: che l’emittente non paghi, rischio di credito, e che cambino i tassi d’interesse, rischio di tasso, spiegato qui sotto. Un fondo obbligazionario industrializza il concetto esattamente come fanno i fondi azionari: un indice definisce un universo, per esempio obbligazioni governative e societarie investment grade denominate in euro e sopra una determinata soglia di dimensione, il fondo lo detiene, usando il campionamento quando le migliaia di linee poco liquide del mercato rendono insensata la replica completa, con la scala del capitolo 11 ancora più rilevante, e le cedole vengono distribuite o accumulate in base alla classe di quote.

Una differenza strutturale rispetto all’azionario conta subito: gli indici obbligazionari sono ponderati per debito in circolazione. I pesi maggiori vanno ai debitori più grandi, una logica diversa dal premiare chi genera più utili. È meno negativo di quanto sembri, perché i grandi debitori sovrani sono spesso tra gli emittenti più liquidi e con rating più alto, ma è una caratteristica che devi sapere di possedere.

Yield: quanto rende davvero il paniere

Il numero che descrive la capacità di rendimento di un ETF obbligazionario è lo yield to maturity (YTM), talvolta indicato come «yield to worst»: il rendimento annualizzato che il portafoglio attuale produrrebbe se le obbligazioni fossero mantenute fino alla scadenza ai prezzi di oggi, reinvestendo le cedole. È una misura prospettica e confrontabile tra fondi e non è la stessa cosa del distribution yield, cioè i pagamenti passati; l’avvertenza del capitolo 10 vale in pieno anche qui, perché vecchie cedole nate in un’altra fase dei tassi possono far sembrare il payout del fondo più ricco o più povero del suo vero potenziale di rendimento.

La regola pratica: quando confronti fondi obbligazionari o vuoi capire cosa ti offrono le obbligazioni, leggi lo YTM datato sul factsheet e ignora in larga misura il distribution yield. In una determinata giornata, lo YTM del fondo meno il TER è la base più onesta per il rendimento di lungo periodo, prima che le variazioni dei tassi pieghino il percorso.

Duration: la manopola del rischio, in un’unica intuizione

Prezzi delle obbligazioni e tassi d’interesse stanno sui due lati di un’altalena. Se possiedi un’obbligazione che paga il 2% e le nuove obbligazioni sul mercato pagano il 4%, nessuno comprerà la tua al valore nominale; il prezzo scende finché il rendimento non si allinea. La duration misura la leva di questa altalena: un fondo con duration 7 perde circa 7% di prezzo quando i rendimenti salgono di un punto percentuale e guadagna circa 7% quando scendono.

Questo singolo numero spiega gran parte di ciò che confonde chi inizia con i fondi obbligazionari:

• Perché fondi considerati «sicuri» sono scesi nel 2022: i rendimenti sono aumentati di circa ~3 punti in un anno; un fondo aggregate con duration 7 è sceso di circa ~15%+ e i fondi governativi a lunga duration del 25–40%. Nulla si è rotto; l’altalena ha funzionato esattamente come indicato nel factsheet, su portafogli di cui quasi nessuno aveva letto la duration.
• Perché fondi a breve duration e monetari si sono mossi appena: duration vicina a zero, leva dell’altalena vicina a zero.
• Perché i tassi in calo sono la festa di un fondo obbligazionario: la stessa aritmetica al contrario, che storicamente è ciò che si intende quando si dice che «le obbligazioni ammortizzano i crolli azionari», almeno nelle crisi in cui le banche centrali tagliano i tassi.

La matematica contiene anche una consolazione: dopo un ribasso di prezzo causato dai tassi, lo YTM del fondo è più alto e un investitore il cui orizzonte supera la duration recupera grosso modo il danno grazie al reinvestimento a rendimenti migliori. La duration è quindi anche uno strumento di matching: detieni fondi obbligazionari con una duration comodamente più breve dell’orizzonte di quel denaro.

Credito: l’altro asse

La seconda manopola del rischio è a chi stai prestando. La scala dei rating va dai titoli sovrani AAA alle obbligazioni societarie investment grade, BBB− e superiori, fino all’high yield, o «junk», sotto BBB−. Scendere lungo la scala compra rendimento aggiuntivo ma importa un comportamento simile alle azioni: durante le crisi, i fondi high yield scendono insieme ai mercati azionari, proprio quando volevi che lo stabilizzatore stabilizzasse. La conseguenza per il portafoglio è chiara: la componente obbligazionaria che serve a rendere più stabile un portafoglio ricco di azioni dovrebbe essere di qualità elevata e con duration coerente; inseguire rendimento al suo interno trasforma silenziosamente lo stabilizzatore in altro rischio azionario travestito da obbligazione. L’high yield può essere un satellite deliberato; non può essere l’ammortizzatore.

Le implementazioni mainstream, ordinate per ruolo: fondi aggregate, cioè il «mercato obbligazionario complessivo» di una valuta, governi + credito investment grade, duration circa ~6–7, come stabilizzatore singolo predefinito; fondi solo governativi per l’attività più pura da crisi; fondi short-duration/0–3yr ed ETF monetari per l’estremo tranquillo, oltre a essere gli strumenti verso cui tende la nostra posizione sul glidepath moderno; fondi indicizzati all’inflazione come strumento specialistico per proteggere dai tassi reali, con capitolo dedicato più avanti.

«Ma un fondo non scade mai!» — la versione onesta

L’obiezione classica: una singola obbligazione mantenuta fino alla scadenza restituisce con certezza il valore nominale, salvo default, mentre un fondo rinnova il portafoglio all’infinito e il suo prezzo può essere in perdita proprio quando ti serve il denaro. La riconciliazione onesta è questa: un fondo obbligazionario si comporta come una scala di obbligazioni continuamente rinnovata; una scala di singole obbligazioni si comporta come un fondo. La certezza della data di scadenza di una singola obbligazione è reale e, in alcuni casi, esattamente ciò che serve per una passività futura nota; esistono ETF obbligazionari target-maturity che detengono titoli con scadenza concentrata in un singolo anno e poi si liquidano. Per il ruolo generale di stabilizzatore, però, la diversificazione del fondo tra centinaia di emittenti e i costi di negoziazione istituzionali vincono per quasi tutti. La meccanica completa, incluso il rapporto tra prezzo del fondo, YTM e orizzonte, arriva nel capitolo 43; per questo capitolo basta la regola empirica: duration più breve dell’orizzonte, qualità del credito coerente con il compito.

Un esempio pratico

Nadia, 45 anni, ha un portafoglio 70/30 e deve scegliere la componente obbligazionaria del 30%, pari a €60.000, con un orizzonte di 15+ anni.

• Fondo A, aggregate EUR: YTM 3,1%, TER 0,10%, duration 6,5. Aspettativa di base ≈ 3,0%/anno; un aumento dei tassi di 1 punto lo ridurrebbe inizialmente di circa ~6,5%, prima che il rendimento più alto recuperi la perdita in circa ~6–7 anni, ampiamente dentro il suo orizzonte.
• Fondo B, high yield EUR: YTM 5,8%, duration 3,2. Allettante, finché controlla il comportamento nel 2008/2020: drawdown del 15–35%, in sincronia con le sue azioni. Come stabilizzatore non rispetta il compito, indipendentemente dallo yield.
• Fondo C, governativi 0–1yr: YTM 2,4%, duration 0,5. Massima tranquillità, rendimento atteso più basso; lo strumento giusto per denaro che serve presto, prudenza eccessiva per una componente con orizzonte di 15 anni.

Sceglie il Fondo A per la componente obbligazionaria, annota il Fondo C come luogo per i soldi destinati alla ristrutturazione della cucina del prossimo anno e archivia il Fondo B sotto «satellite, un giorno, dimensionato come tale». Tre fondi, tre compiti, zero caccia al rendimento: l’intero capitolo in una decisione.