ETNs, ETCs und die ETP-Taxonomie

Die Taxonomie

Zwei Präzisierungen sind wichtig, bevor man das Kürzel selbst als endgültiges Urteil behandelt. Erstens ist nicht jeder ETN nacktes Kreditrisiko. Manche – besonders in Europa – sind selbst besichert: Der Emittent verpfändet Vermögenswerte zugunsten der Noteholder. Im Ausfallszenario rücken solche Produkte damit nahe an ETCs heran. Der Prospekt, nicht die drei Buchstaben, sagt Ihnen, welche Variante Sie halten. Zweitens unterscheiden sich ETNs in ihrer Marktstruktur. Manche werden im Wesentlichen von einem einzigen Dealer quotiert, häufig dem Desk des Emittenten selbst. Andere haben eine offene Architektur mit mehreren unabhängigen Market Makern und Authorized Participants. Die offene Variante wird tendenziell enger und verlässlicher bepreist. Die Single-Dealer-Variante steht und fällt mit der Bereitschaft einer einzigen Firma, einen Quote zu stellen – ein Liquiditätsrisiko, das im Factsheet nicht als solches bezeichnet wird. Auch deshalb sagen die Rechtsdokumente mehr als das Produktetikett.

Aus der Tabelle ergeben sich zwei Eigenschaften, die den größten Teil des Folgenden erklären.

ETNs tracken exakt und können ausfallen. Weil der Emittent lediglich die Indexrendite verspricht, gibt es keine Tracking Difference im ETF-Sinn: kein Sampling-Risiko, keinen Dividendenverlust, keine Rebalancing-Kosten. Diese Präzision ist tatsächlich attraktiv – und wird mit Kreditrisiko bezahlt.

ETCs versuchen, beides zu verbinden. Die Schuldstruktur löst das Diversifikationsproblem – ein Fonds auf nur einen Rohstoff ist unter UCITS nicht zulässig (Kapitel 23) –, während Sicherheiten, allokiertes Metall im Tresor oder ein Wertpapierpool den größten Teil des Kreditrisikos entfernen.

ETNs: das Argument dafür und dagegen

Das Argument dafür. Manche Exposures sind in einem Fonds tatsächlich schwer oder gar nicht abzubilden: bestimmte Volatilitätsstrategien, einige Rohstoffindizes mit komplizierter Rollmechanik, Exposures in eingeschränkten Märkten und gehebelte Strukturen jenseits dessen, was Fondsregeln zulassen. Ein ETN liefert solche Exposures sauber, mit exaktem Indextracking und in den USA historisch bei manchen Strukturen mit günstiger steuerlicher Behandlung. Für eine Institution, die Bankkreditrisiko bewusst bepreist, ist das ein vernünftiger Tausch.

Das Argument dagegen. Sie halten einen vorrangigen unbesicherten Anspruch gegen eine Bank, während Sie gedanklich glauben, einen Index zu halten. Drei Ausfallarten sind in der Praxis alle bereits vorgekommen:

• Emittentenausfall. Die drei ETNs von Lehman Brothers wurden 2008 zu nahezu wertlosen Forderungen. Mit den zugrunde liegenden Indizes war alles in Ordnung; mit dem Versprechen nicht.
• Aussetzung neuer Emissionen. Ein Emittent kann aufhören, neue Notes auszugeben. Damit bricht der Arbitrage-Mechanismus – anders als in Kapitel 31, denn die Ausgabe neuer ETNs liegt im Ermessen des Emittenten. Das Produkt kann anschließend mit einem großen, dauerhaften Aufschlag zu seinem indikativen Wert handeln. Käufer, die diesen Aufschlag bezahlen, verlieren ihn, sobald die Emission wieder aufgenommen wird. Das ist wiederholt passiert, besonders bei Öl- und Volatilitätsprodukten.
• Vorzeitige Rückzahlung und Beschleunigung. Die meisten ETN-Prospekte geben dem Emittenten das Recht, die Notes zurückzurufen, teilweise mit kurzer Vorankündigung. Ihre Position kann damit zu einem Wert beendet werden, den Sie nicht gewählt haben – unter Bedingungen, die Ihnen möglicherweise nicht gefallen.

Hinzu kommt ein stilleres Problem: Die „Gebühr“ eines ETNs kann Finanzierungs- und Anpassungsparameter enthalten, die tief im Pricing Supplement stecken und weniger transparent sind als die TER eines Fonds.

ETCs: die sinnvolle Zwischenform

Der europäische Rohstoffmarkt basiert auf ETCs, und strukturell sind sie deutlich robuster als ETNs:

• Physisch besicherte Metall-ETCs halten allokierte, nummerierte Barren bei einer Verwahrstelle, die zugunsten der Anleger verpfändet sind; Barrenlisten werden veröffentlicht. Wirtschaftlich kommt das einem Fonds mit anderem rechtlichem Gewand nahe (Kapitel 23).
• Synthetische ETCs bilden Rohstoffindizes über Swaps mit Sicherheitenpools nach UCITS-ähnlichen Zulässigkeits- und Haircut-Regeln ab (Mechanik aus Kapitel 38).
• Insolvenzferne über Zweckgesellschaften sorgt dafür, dass das sonstige Geschäft des Emittenten nicht auf Ihre Sicherheiten zugreifen kann.

Die verbleibenden Risiken sind real, aber begrenzt: Qualität der Sicherheiten, operatives Verwahrrisiko und bei synthetischen Varianten die Swap-Gegenpartei. Lesen Sie die Sicherheitenoffenlegung genau wie in Kapitel 38, dann ist die Struktur gut vertretbar.

Wie Sie in zwanzig Sekunden feststellen, was Sie halten

Die Bezeichnung ist häufig mehrdeutig; die Dokumente sind es nicht.

1. Lesen Sie den vollständigen rechtlichen Produktnamen. „ETF“ bedeutet im Namen normalerweise Fonds; „ETN“, „ETC“, „Note“, „Certificate“ oder „Zertifikat“ bedeutet Schuldinstrument.
2. Prüfen Sie die Kopfzeile des KID oder Prospekts. Dort steht der Produkttyp. Bei Notes wird zudem der Emittent genannt und das Kreditrisiko im Risikoteil beschrieben.
3. Suchen Sie nach der UCITS-Bezeichnung in Europa. UCITS bedeutet Fonds mit Vermögenstrennung.
4. Suchen Sie nach Sprache zu Sicherheiten: „physically backed“, „allocated“, „secured“ und eine benannte Verwahrstelle deuten auf einen ETC statt auf eine einfache unbesicherte Note.
5. Fragen Sie im Zweifel direkt: Wenn der Emittent morgen ausfällt, was besitze ich dann? Die Unterlagen jedes Produkts beantworten diese Frage – und die Antwort ist das tatsächliche Risikoprofil des Produkts.

Ein Rechenbeispiel

Drei Produkte, alle auf Gold, alle an europäischen Börsen unter ähnlich klingenden Namen gehandelt.

• Produkt A: physisch besicherter ETC mit allokierten Barren bei einer Londoner Verwahrstelle, täglich veröffentlichter Barrenliste, TER 0,12 %, insolvenzferne Zweckgesellschaft. Risiko: operative Verwahrung, vernachlässigbares Kreditrisiko.
• Produkt B: synthetischer ETC, Swap-basiert, Sicherheitenpool aus G10-Staatsanleihen mit veröffentlichten Haircuts, TER 0,19 %. Risiko: besichertes Gegenparteiexposure, häufig zurückgesetzt.
• Produkt C: unbesicherter ETN einer mittelgroßen Bank, TER 0,09 %, exaktes Tracking, Emittentenkündigungsrecht mit 30 Tagen Vorlauf. Risiko: die Bank.

Das auf der Gebührenseite günstigste Produkt trägt ein Risiko, das die anderen beiden weitgehend aus ihrer Struktur entfernt haben. Der Gebührenunterschied von 3 bis 10 Basispunkten ist gegenüber dem Szenario, dem Sie sich dafür aussetzen, Rundungsrauschen. Das ist eines der klarsten Beispiele dieses Buches dafür, warum Struktur vor Kosten gelesen werden muss.