Rischio sistemico e dibattito sull’illusione di liquidità

La tesi di chi è preoccupato, nella sua forma più forte

1. Il disallineamento è reale e strutturale. Un ETF obbligazionario high yield offre liquidità continua in una classe di attivi in cui singole obbligazioni possono restare per giorni senza essere scambiate. In condizioni normali questa trasformazione crea un valore reale; in condizioni anomale crea anche una vulnerabilità reale. Non è un’affermazione specifica sugli ETF: è il classico problema della trasformazione delle scadenze e della liquidità, che da secoli contribuisce alle crisi finanziarie, applicato a un veicolo nuovo.

2. Il netting viene meno proprio quando serve di più. Il rassicurante rapporto dell’80–90% sul mercato secondario descritto nel capitolo 68 dipende dalla presenza di flussi in entrambe le direzioni. In un panico a senso unico, gli acquirenti spariscono, quel rapporto si riduce e una quota maggiore delle vendite raggiunge il mercato primario, traducendosi in vendite effettive degli attivi sottostanti. Il cuscinetto è più sottile proprio nel momento in cui conta di più: è l’argomento singolo più forte di questo capitolo.

3. Market maker e AP partecipano volontariamente. Nessuna regola obbliga qualcuno a quotare o a creare e rimborsare quote (capitoli 31–32). Lo fanno perché è redditizio, e la redditività dipende dalla loro capacità di coprirsi. Se gli stessi strumenti di copertura diventano disordinati, la risposta razionale è ritirarsi e il meccanismo non dispone di un proprio backstop.

4. La scala cambia la natura della questione. In alcuni segmenti obbligazionari, la quota detenuta tramite ETF è cresciuta abbastanza da rendere il comportamento del settore non più marginale per il mercato sottostante. La concentrazione presso un numero ristretto di market maker e custodian (capitoli 32, 79) aggiunge inoltre punti operativi di dipendenza.

5. Il comportamento degli investitori retail è più rapido di un tempo. L’accesso immediato da smartphone a uno strumento che può essere venduto in pochi secondi significa che la pressione di vendita può accumularsi più velocemente rispetto all’era dei fondi comuni, in cui la decisione di vendere veniva eseguita una volta al giorno.

La tesi rassicurante, nella sua forma più forte

1. I precedenti empirici sono solidi e ripetuti. 2010, 2013, 2015, 2018, 2020, 2022: in ciascun episodio il meccanismo si è piegato — spread più ampi, sconti visibili, sospensioni — ma non si è spezzato. I rimborsi sono stati onorati, le quotazioni sono continuate e le anomalie si sono riassorbite. Sono sei test di natura diversa, più di quanti ne abbiano superati molte strutture finanziarie.

2. Gli ETF possono ridurre la pressione anziché trasmetterla. Poiché la maggior parte dei venditori incontra compratori sul mercato secondario, l’ETF assorbe flussi che altrimenti si trasformerebbero in vendite forzate del sottostante. Diverse analisi ufficiali su marzo 2020 sono giunte esattamente a questa conclusione: il wrapper ha agito da ammortizzatore per il mercato obbligazionario, non da amplificatore.

3. Lo sconto attribuisce correttamente il costo. Chi vende un ETF durante una crisi paga l’immediatezza attraverso lo sconto rispetto al NAV. Chi rimborsa un fondo comune negozia invece a un NAV non aggiornato e sottrae valore a chi resta investito. Il costo visibile e prezzato dell’ETF è strutturalmente più equo del trasferimento invisibile del fondo comune, e la successiva attenzione delle autorità allo swing pricing per i fondi aperti riflette proprio questo riconoscimento.

4. La price discovery è un bene pubblico. Nel marzo 2020 l’ETF era spesso l’unico prezzo del credito osservabile. Una struttura che continua a produrre prezzi quando il mercato sottostante smette di farlo tende a stabilizzare, non a destabilizzare.

5. Il disallineamento non è nuovo né esclusivo degli ETF. I fondi comuni aperti offrono da un secolo liquidità giornaliera su attività illiquide, con un meccanismo di attribuzione dei costi peggiore. Concentrare la preoccupazione sistemica sul veicolo che ha prezzi visibili e netting sul mercato secondario, mentre il veicolo più grande e più anziano presenta lo stesso disallineamento in modo meno trasparente, significa indirizzare male l’attenzione regolamentare.

Cosa pensa davvero il settore ufficiale

Vale la pena dirlo chiaramente, perché entrambi gli schieramenti citano selettivamente le autorità:

• Le banche centrali e gli organismi internazionali hanno studiato ripetutamente gli ETF e in generale hanno concluso che il meccanismo ha funzionato durante gli episodi di stress, pur continuando a indicare la trasformazione della liquidità come un’area da monitorare. Il tono è di vigilanza, non di allarme.
• L’azione regolamentare si è spostata soprattutto altrove — verso la gestione della liquidità dei fondi comuni aperti, lo swing pricing e l’attribuzione dei costi di negoziazione. È un segnale significativo di dove il settore ufficiale ritenga si trovi la versione più acuta del problema.
• La Federal Reserve ha acquistato ETF nel 2020, cosa che rappresenta allo stesso tempo la più forte conferma della loro utilità e il motivo principale per cui i dati sulla resilienza vanno letti con un asterisco.

Dove porta l’evidenza

Il meccanismo ha funzionato meglio di quanto prevedessero i suoi critici, ma le prove a suo favore non sono così nette come sostengono i suoi difensori.

Tre posizioni specifiche:

Sui precedenti: sei episodi di stress senza un cedimento strutturale costituiscono evidenza significativa e vanno trattati come tali, non liquidati. Le previsioni di un collasso provocato dagli ETF sono state formulate più volte e non si sono materializzate.

Sull’asterisco: ogni prova veramente severa si è conclusa con un intervento di politica economica sul mercato sottostante. Non abbiamo un’osservazione di un blocco grave e prolungato in cui il meccanismo abbia operato senza un backstop, e un’analisi seria non può fingere il contrario. Chi sostiene che la questione sia definitivamente chiusa, in un senso o nell’altro, va oltre ciò che mostrano i dati.

Su dove si concentra davvero il rischio: non negli ETF azionari ampi, il cui sottostante è molto liquido e per i quali l’intero dibattito è quasi teorico. Il rischio si concentra nei fondi il cui sottostante è realmente illiquido — high yield, credito locale dei mercati emergenti, temi small cap, prodotti vicini al private credit — e nei prodotti a leva o strutturati come note, i cui meccanismi di fallimento sono documentati nei capitoli 74, 75 e 85. Chi è preoccupato da questo capitolo dovrebbe guardare cosa possiede, non il wrapper in generale.

Cosa farebbe cambiare il quadro

Espresso in termini concreti, così che la tesi sia falsificabile:

• Un blocco grave e prolungato senza intervento, in cui i rimborsi non possano essere soddisfatti oppure l’arbitraggio resti compromesso per un periodo esteso.
• Prove che i flussi degli ETF causino una dislocazione persistente del sottostante, anziché limitarsi a rifletterla.
• Il ritiro simultaneo dei principali market maker che persista oltre poche ore.
• Un grande fondo che non riesca a soddisfare i rimborsi — cosa che non è accaduta e costituirebbe un dato realmente nuovo.

Al contrario, il continuare a funzionare durante il prossimo episodio di stress senza sostegno esterno rafforzerebbe in modo significativo la tesi rassicurante.

Un punto strutturale deve rientrare in qualsiasi valutazione seria, perché definisce il limite del caso peggiore. Un ETF, in ultima analisi, detiene il proprio mercato sottostante: se quel mercato si blocca, il fondo non può stare per sempre meglio di ciò che contiene e, al limite, semplicemente lo rispecchia. Ma considera quale sarebbe stata l’alternativa. L’investitore che detenesse direttamente le obbligazioni o le azioni si troverebbe davanti allo stesso mercato bloccato — senza uno strato secondario, senza netting tra compratori e venditori e senza alcun prezzo quotato in modo continuo. La promessa realistica del wrapper non è l’immunità; è che non andrai peggio del sottostante, con una possibilità concreta di andare meglio: continuità di negoziazione mentre i detentori diretti aspettano i dealer, un prezzo visibile mentre le valutazioni teoriche diventano obsolete e un cuscinetto che assorbe tutto il flusso bidirezionale disponibile. Marzo 2020 è il caso documentato di questa precisa asimmetria (capitolo 84). Ogni argomento sullo stress va quindi letto rispetto a questa base: il confronto rilevante non è mai tra ETF e condizioni di mercato tranquille, ma tra l’ETF e il possesso degli stessi attivi senza di esso.

Cosa dovrebbe fare concretamente un investitore

• Per il core, scegli sottostanti liquidi. Gli ETF azionari ampi e quelli sui titoli di Stato restano quasi completamente fuori da questo dibattito.
• Tratta i fondi su sottostanti illiquidi per la categoria di rischio che sono. High yield, credito emergente e temi di nicchia incorporano il disallineamento; dimensiona queste posizioni come satelliti (capitolo 61) e aspettati spread e sconti ampi durante gli episodi di stress.
• Leggi le clausole di cessazione e accelerazione di qualsiasi prodotto strutturato (capitoli 75, 85).
• Non negoziare nel momento peggiore. In tutti gli episodi descritti, le perdite si sono concentrate tra chi ha venduto nel pieno della dislocazione, in genere usando ordini a mercato (capitoli 15, 83).
• Non trasformare questo dibattito in una ragione per restare in liquidità. L’aritmetica dell’attesa del capitolo 17 non è cambiata e la paura sistemica è una delle scuse costose più comuni per restare fuori dal mercato.