Marzo 2020: gli ETF obbligazionari sotto pressione

Cosa accadde

Il contesto. Con l’aggravarsi della pandemia, una corsa alla liquidità colpì contemporaneamente tutti gli asset rischiosi. Gli spread creditizi si allargarono bruscamente; i mercati investment grade e high yield subirono enormi pressioni di rimborso in tutte le tipologie di fondo.

Il blocco. Negoziare obbligazioni corporate divenne estremamente difficile. I dealer, limitati dalle regole di bilancio post-2008 e dai propri limiti di rischio, ridussero drasticamente le quotazioni. Molti bond non negoziarono affatto per giorni; quelli che scambiarono lo fecero a prezzi molto lontani dai mark precedenti. Perfino il mercato dei Treasury, il più profondo al mondo, subì forti dislocazioni e richiese un intervento della banca centrale.

Gli ETF. Gli ETF obbligazionari continuarono a quotare e negoziare, anche su size significative, con spread diverse volte superiori al normale. I prezzi scesero più rapidamente e più profondamente dei NAV pubblicati, generando gli sconti che finirono sui giornali: a metà singola cifra nell’investment grade e maggiori nell’high yield.

L’intervento. Il 23 marzo la Federal Reserve annunciò facility creditizie che, per la prima volta, avrebbero acquistato ETF obbligazionari corporate insieme a singoli bond. I mercati si stabilizzarono rapidamente e le facility finirono per utilizzare molto meno capitale di quanto autorizzato.

La diagnosi: quale prezzo era sbagliato?

Questo è il cuore analitico dell’episodio, e il capitolo 82 ha già costruito il meccanismo necessario per capirlo.

Il NAV era una stima basata su input che stavano scomparendo. L’evaluated pricing deduce il valore di un’obbligazione da bond comparabili, quotazioni dealer e curve dell’emittente. Quando i comparabili smettono di negoziare e i dealer smettono di quotare, gli input diventano obsoleti e la stima resta ancorata alla realtà del giorno prima. In una crisi che si muove rapidamente, il NAV descriveva un mondo che non esisteva più.

L’ETF era un registro di transazioni. Migliaia di trade ogni ora tra compratori e venditori disponibili, con denaro reale e in tempo reale. Qualunque fosse quel prezzo, era il prezzo a cui l’esposizione creditizia poteva effettivamente essere trasferita quel pomeriggio: la definizione operativa di prezzo di mercato.

La conferma arrivò dalla Fed. Quando la banca centrale iniziò ad acquistare vere obbligazioni corporate, i prezzi delle transazioni risultarono vicini a quelli a cui avevano già negoziato gli ETF, non ai mark dei NAV. I NAV si adeguarono poi verso il basso e gli «sconti» si chiusero in larga misura senza che gli ETF dovessero risalire.

Il verdetto accademico e ufficiale. Le analisi di Federal Reserve, BIS e mondo accademico convergono sulla stessa interpretazione: gli ETF obbligazionari fornirono price discovery quando il mercato sottostante non riusciva a farlo e gli sconti riflettevano sia l’obsolescenza del NAV sia un vero premio di liquidità per l’immediatezza, non un fallimento del meccanismo di arbitraggio.

Cosa fece realmente il meccanismo

Quattro risultati operativi, ciascuno in risposta a un timore specifico:

Creazione e rimborso continuarono a funzionare. L’attività sul mercato primario salì a livelli record anziché bloccarsi. Gli AP continuarono a operare e i custom basket (capitolo 70) si rivelarono essenziali: i fondi potevano consegnare ciò che era effettivamente consegnabile anziché pretendere l’impossibile.

I rimborsi vennero soddisfatti, in gran parte senza fire sale. Poiché la maggioranza delle vendite trovò compratori sul mercato secondario (il netting del capitolo 68), soltanto gli sbilanci netti raggiunsero la finestra primaria. Diverse analisi conclusero che gli ETF obbligazionari abbiano ridotto la pressione sul mercato sottostante assorbendo flussi che altrimenti si sarebbero trasformati in vendite forzate di bond.

Lo sconto funzionò da ammortizzatore. Gli investitori che volevano liquidità immediata la pagarono attraverso lo sconto. È il meccanismo dei prezzi che funziona: durante una crisi l’immediatezza è scarsa e deve costare. I mutual fund, al contrario, negoziavano a NAV obsoleti, quindi chi usciva sottraeva valore a chi restava: la distribuzione dei costi opposta.

Gli spread si ampliarono, ma le quotazioni rimasero. I market maker applicarono prezzi da crisi all’incertezza da crisi e non scomparvero (capitolo 32). Quotazioni più ampie ma continue sono preferibili all’alternativa visibile nel mercato obbligazionario stesso, dove spesso non esisteva alcun prezzo.

L’asterisco

Ecco ciò che la narrazione dell’industria normalmente omette e che gli standard di questo libro richiedono di dire:

Il test terminò con un intervento senza precedenti. La Fed annunciò che avrebbe acquistato credito corporate, compresi ETF, e il mercato cambiò direzione nel giro di pochi giorni. Non sappiamo come avrebbe funzionato la macchina dopo altre due settimane di blocco senza quel backstop. Il meccanismo ha retto nelle condizioni realmente verificatesi; quelle condizioni includevano l’arrivo di una banca centrale.

Gli acquisti di ETF della Fed furono insieme un riconoscimento e una complicazione. Acquistare ETF era il modo più rapido disponibile per ottenere esposizione ampia al credito, una testimonianza notevole dell’utilità del wrapper. Ma significa anche che la prova di resilienza più citata è intrecciata con il supporto ufficiale: il wrapper funzionò bene in un mercato che sapeva che gli aiuti stavano arrivando.

L’high yield si comportò peggio dell’investment grade, come prevede la teoria: meno liquido è il sottostante, maggiore è la dislocazione. La relazione tra liquidità sottostante e sconto dell’ETF si comportò esattamente come suggerisce l’argomento del limite nel capitolo 71.

Nulla di questo risolve la questione sistemica. Tre episodi superati costituiscono un track record, non una dimostrazione, e ogni fase di stress ha avuto caratteristiche diverse. Il capitolo 87 affronta correttamente il dibattito anziché trattare questo episodio come una conclusione definitiva.

Cosa cambiò dopo

• L’adozione istituzionale accelerò nettamente. Gli investitori che consideravano gli ETF obbligazionari strumenti retail li videro fornire liquidità e prezzi quando praticamente nulla altro lo faceva, e aumentarono le allocazioni. Gli asset degli ETF obbligazionari crebbero fortemente negli anni successivi.
• Il ruolo nella price discovery divenne mainstream. Oggi i professionisti usano regolarmente i prezzi degli ETF come indicatori creditizi in tempo reale, un ruolo che un decennio prima sarebbe stato liquidato come assurdo.
• L’attenzione regolamentare si spostò da «gli ETF sono fragili?» ai problemi di liquidità dei mutual fund open-end, dove il rimborso a NAV obsoleto trasferisce valore da chi resta a chi esce. Diverse giurisdizioni hanno poi lavorato su swing pricing e strumenti di gestione della liquidità proprio per questo motivo.
• Le pratiche di evaluated pricing finirono sotto maggiore osservazione, perché l’episodio dimostrò quanto le stime potessero allontanarsi dalla realtà eseguibile.

Un esempio pratico

Il 18 marzo 2020 una compagnia assicurativa doveva raccogliere €200m da esposizioni creditizie.

• Prima strada, singole obbligazioni: i dealer quotavano soltanto una parte delle posizioni, in size ridotte, a prezzi 4–8 punti sotto i mark precedenti; per diverse posizioni non c’era alcun bid. Tempo stimato per liquidare: giorni, con esecuzione incerta.
• Seconda strada, l’ETF obbligazionario che deteneva: vendita di €200m in una sola seduta, con uno sconto del 3,4% rispetto al NAV pubblicato e uno spread circa cinque volte il normale.

Sulla carta l’ETF sembrava l’opzione più costosa ed era l’unica che funzionava davvero. Due settimane dopo, quando i NAV avevano raggiunto la realtà, lo «sconto» pagato risultò vicino al vero livello di clearing del mercato. Quel costo comprava certezza di esecuzione nel giorno in cui serviva: esattamente ciò che significa liquidità ed esattamente ciò che era diventato scarso.