Microstruttura degli ETF obbligazionari

Il problema sottostante

Un fondo indicizzato azionario replica strumenti negoziati continuamente su borse trasparenti. Un fondo indicizzato obbligazionario no, e le differenze sono strutturali:

• Universi enormi. Un indice global aggregate può contenere 25.000–30.000 singole obbligazioni; un unico emittente può avere decine di linee in circolazione con cedole e scadenze diverse.
• La maggior parte non scambia ogni giorno. Una quota significativa delle obbligazioni corporate investment grade può restare per giorni o settimane senza una transazione.
• La negoziazione passa attraverso dealer ed è opaca, storicamente OTC, con prezzi negoziati anziché pubblicati su un book.
• Arrivano continuamente nuove emissioni e la composizione degli indici cambia quando le obbligazioni scadono, vengono richiamate o subiscono downgrade (capitolo 43).

Racchiudere tutto questo in uno strumento negoziato continuamente non è un miglioramento cosmetico. È una vera trasformazione di liquidità, e un’analisi onesta deve tenere insieme benefici e rischi.

Evaluated pricing e perché il NAV è una stima

Poiché la maggior parte delle obbligazioni non ha uno scambio recente da cui ricavare il prezzo, i NAV dei fondi utilizzano evaluated price forniti da servizi di pricing: stime modellistiche basate su obbligazioni comparabili, quotazioni dei dealer, matrix pricing e curve dell’emittente. Sono strumenti professionali, ampiamente usati e normalmente accurati. Ma sono anche, per costruzione, retrospettivi e smussati: si aggiornano quando si aggiornano gli input e, nei mercati veloci, gli input arrivano in ritardo.

Questo singolo fatto spiega una serie di fenomeni trattati altrove nel libro:

• Premi e sconti oscillano in fasce più ampie negli ETF obbligazionari rispetto a quelli azionari (capitolo 33), in parte perché lo stesso NAV è una stima.
• L’ETF spesso anticipa il mercato. Con migliaia di transazioni live ogni ora, il prezzo dell’ETF incorpora nuove informazioni più rapidamente del NAV valutato. Non è la coda che muove il cane: è l’osservatore che descrive il cane in ritardo.
• Nelle fasi di stress, il divario diventa evidente. Gli sconti headline del 3–6% di marzo 2020 rappresentavano in gran parte la distanza tra un prezzo scambiato in tempo reale e una stima obsoleta: il caso completo del capitolo 84.

La regola pratica deriva direttamente da questo e vale per chiunque detenga ETF obbligazionari: nei mercati disordinati, fidati del prezzo negoziato più che del NAV, e non valutare mai il «fair value» di un ETF obbligazionario partendo da un NAV calcolato ore prima.

Come si adatta il meccanismo di creazione e rimborso

Il pulito meccanismo in-kind del capitolo 31 non può funzionare senza modifiche quando gli AP non riescono a reperire gli strumenti. Le soluzioni:

Basket campionati. Il basket di creazione contiene alcune centinaia di obbligazioni liquide con duration, credito e profilo settoriale coerenti con il portafoglio, anziché una fetta pro-rata (capitolo 69).

Custom basket negoziati per singola transazione. AP ed emittente concordano ciò che può essere effettivamente consegnato, permettendo al fondo di acquisire ciò che gli serve e cedere ciò che è sovrappesato (capitolo 70). Qui la flessibilità è davvero strutturale: senza di essa, le creazioni degli ETF obbligazionari dipenderebbero molto di più dal cash.

Creazioni cash con rettifica delle transaction fee. Quando l’in-kind non è praticabile, l’AP consegna liquidità e il fondo negozia, applicando una struttura commissionale che fa sostenere il costo all’investitore che genera il flusso anziché ai possessori che restano (preservando il principio del capitolo 31).

Conseguenze da ricordare: gli ETF obbligazionari realizzano più plusvalenze interne degli ETF azionari, quindi lo scudo fiscale del capitolo 54 è più debole; il tracking è meno preciso; e la banda di arbitraggio è più ampia perché il round trip attraverso il basket costa realmente di più.

Come fanno davvero hedging i market maker

Il punto operativo decisivo: un market maker che quota un ETF corporate bond di solito non si copre con le obbligazioni sottostanti. Utilizza invece:

• Derivati sul credito (index CDS) e futures sui tassi per coprire i due principali fattori di rischio, spread e duration.
• Altri ETF obbligazionari come hedge di esposizioni correlate.
• Il basis risk residuo viene incorporato nello spread: la copertura è imperfetta e l’investitore paga quell’imperfezione.

Questo spiega perché gli spread degli ETF obbligazionari si allargano quando i mercati dei derivati sul credito diventano disordinati e perché la salute dell’ecosistema dipende dall’esistenza di strumenti di hedging liquidi. Spiega anche l’osservazione controintuitiva del capitolo 71: l’ETF può essere più liquido delle proprie partecipazioni, perché aggrega domanda e offerta sparse in un unico strumento che può essere coperto su grandi dimensioni.

Price discovery: il vero risultato

Numerosi studi, insieme all’esperienza diretta del 2020, sostengono un’affermazione che quindici anni fa sarebbe sembrata assurda: gli ETF obbligazionari sono oggi una delle principali fonti di informazione sui prezzi del mercato obbligazionario. La logica è meccanica. L’ETF negozia migliaia di volte all’ora; i suoi componenti possono non negoziare affatto. Quando le condizioni cambiano, il prezzo dell’ETF si muove per primo perché è l’unico strumento in cui una view può essere espressa immediatamente.

Regolatori e banche centrali lo hanno riconosciuto nella pratica oltre che nell’analisi: nel 2020 le facility della Federal Reserve per il credito corporate acquistarono ETF obbligazionari proprio perché offrivano accesso immediato ed eseguibile a un’esposizione creditizia ampia quando non era possibile reperire singole obbligazioni su larga scala.

La critica, formulata nella sua versione più forte

Questa è una trasformazione di liquidità, e la finanza ha una lunga storia di trasformazioni di liquidità. La versione seria della preoccupazione, sviluppata nel capitolo 87, è questa:

Il mismatch è reale. Gli investitori possono vendere un ETF immediatamente; non tutte le obbligazioni sottostanti possono essere vendute nello stesso modo. In una fuga sufficientemente unidirezionale, il netting sul mercato secondario (capitolo 68) assorbe meno flusso, i rimborsi raggiungono il mercato primario e il fondo deve operare in un mercato che ha smesso di funzionare.

Anche le contro-evidenze sono reali. In ogni episodio di stress visto finora, compreso il blocco più grave del mercato obbligazionario degli ultimi decenni, il meccanismo ha retto: i rimborsi sono stati soddisfatti, in larga parte in-kind o tramite cash con fee rettificate; gli sconti sono comparsi e poi si sono chiusi; l’ETF ha continuato a fornire prezzi mentre il mercato sottostante diventava silenzioso. Diverse analisi hanno concluso che il wrapper abbia addirittura ridotto la pressione sul sottostante assorbendo i flussi sul mercato secondario.

Cosa resta davvero aperto. Ogni test finora si è concluso con un intervento di policy sul più ampio mercato del credito. Non sappiamo se il meccanismo reggerebbe in un blocco comparabile senza l’arrivo di una banca centrale, e l’onestà richiede di dirlo anziché trattare tre sopravvivenze come una prova definitiva.

Un esempio pratico

Un ETF corporate bond EUR da €2bn in un giovedì di stress.

• Mercato sottostante: quel giorno scambia qualcosa come il 12% delle 1.600 obbligazioni del fondo. I dealer quotano ampio e su size ridotte.
• L’ETF: 6.400 transazioni, €140m di volume, quotazioni continue su entrambi i lati con spread dello 0,35% (dallo 0,09% precedente).
• Lo sconto apparente: l’ETF chiude l’1,8% sotto l’evaluated NAV, perché il prezzo dell’ETF riflette il sentiment di giovedì mentre il NAV usa stime costruite in parte su input di martedì.
• Mercato primario: rimborsi netti per €40m, soddisfatti con un custom basket delle obbligazioni più liquide e sovrappesate del fondo; il fondo stesso vende quindi quasi nulla nel disordine.
• Due giorni dopo: i servizi di pricing si aggiornano, il NAV scende verso il livello a cui aveva scambiato l’ETF e lo «sconto» in gran parte scompare senza che il prezzo dell’ETF si muova molto.

Tutto ciò è il meccanismo che funziona correttamente. Ma visto da fuori, o trasformato in un titolo di giornale, è indistinguibile da un fondo che negozia con uno sconto allarmante: ed è il motivo per cui questo capitolo precede il caso di studio successivo.