Marknadsstrukturen för ränte-ETF:er

Det underliggande problemet

En aktieindexfond följer instrument som handlas kontinuerligt på transparenta börser. En obligationsindexfond gör inte det, och skillnaderna är strukturella:

• Enorma universum. Ett globalt brett obligationsindex kan innehålla 25 000–30 000 enskilda obligationer. En enda emittent kan ha dussintals utestående lån med olika kuponger och löptider.
• De flesta handlas inte varje dag. En stor del av investment grade-företagsobligationer kan gå dagar eller veckor utan en enda affär.
• Handeln går via dealers och är mindre transparent, historiskt OTC, där priser förhandlas snarare än visas öppet.
• Nya emissioner tillkommer hela tiden och indexets sammansättning förändras när obligationer förfaller, löses in i förtid eller nedgraderas (kapitel 43).

Att paketera detta i ett instrument som handlas hela dagen är inte en kosmetisk förbättring. Det är en verklig likviditetsomvandling, och en rättvis analys måste hålla två tankar i huvudet samtidigt: den ger stora fördelar och skapar verkliga risker.

Värderade priser – och varför NAV är en uppskattning

Eftersom de flesta obligationer saknar en aktuell affär att prissätta från använder fonders NAV värderade priser från prissättningstjänster: modellbaserade uppskattningar byggda på jämförbara obligationer, dealer quotes, matrix pricing och emittentkurvor. Det är professionella metoder som används brett och normalt fungerar väl. Men de är också, till sin natur, bakåtblickande och utjämnande – priserna uppdateras när indata uppdateras, och i snabbrörliga marknader släpar indata efter.

Det enda faktumet förklarar flera fenomen som tas upp på andra håll i boken:

• Premier och rabatter rör sig inom bredare intervall i ränte-ETF:er än i aktie-ETF:er (kapitel 33), delvis eftersom NAV i sig är en uppskattning.
• ETF:n leder ofta. Med tusentals faktiska affärer i timmen tar ETF-priset in ny information snabbare än det värderade NAV:et. Det är inte svansen som viftar på hunden; det är hunden som beskrivs av en långsam observatör.
• Under stress kan gapet bli dramatiskt. De omskrivna rabatterna på 3–6 % i mars 2020 var till stor del avståndet mellan ett aktuellt marknadspris och en eftersläpande uppskattning – ämnet för hela fallstudien i kapitel 84.

Den praktiska regeln följer direkt och gäller alla som äger ränte-ETF:er: i stökiga marknader ska du lita mer på det handlade priset än på NAV, och aldrig bedöma en ränte-ETF:s ”fair value” utifrån ett NAV som fastställdes flera timmar tidigare.

Hur creation och redemption anpassas

Den rena in kind-mekaniken i kapitel 31 kan inte användas oförändrad när AP:er inte kan få tag på instrumenten. Därför används flera anpassningar:

Samplade korgar. Creation-korgen består av några hundra likvida obligationer som matchar portföljens duration, kreditrisk och sektorexponering, inte en proportionell kopia av hela fonden (kapitel 69).

Custom baskets, förhandlade affär för affär. AP:n och emittenten kommer överens om vad som faktiskt går att leverera, så att fonden kan köpa det den behöver och lämna ifrån sig det den har för mycket av (kapitel 70). Här är flexibiliteten verkligen bärande: utan den skulle creations i ränte-ETF:er vara betydligt mer beroende av kontanter.

Cash creations med justerade transaktionsavgifter. Där in kind är opraktiskt levererar AP:n kontanter och fonden handlar själv, med en avgiftsmodell som ser till att investeraren som orsakar flödet bär kostnaden i stället för de kvarvarande andelsägarna (principen från kapitel 31 bevaras).

Konsekvenser att ta med sig: ränte-ETF:er realiserar fler interna vinster än aktie-ETF:er, så skattefördelen från kapitel 54 är svagare; tracking blir mindre exakt; och arbitragebandet är bredare eftersom rundresan genom obligationskorgen faktiskt kostar mer.

Hur market makers faktiskt hedgar

Det avgörande operativa faktumet är att en market maker som ställer priser i en företagsobligations-ETF normalt inte hedgar med de underliggande obligationerna. I stället används:

• Kreditderivat (index-CDS) och ränteterminer för att hedga de två viktigaste riskfaktorerna, kreditspread och duration.
• Andra ränte-ETF:er som hedge för korrelerad exponering.
• Kvarvarande basisrisk prissätts in i spreaden: hedgen är inte perfekt, och det är investeraren som betalar för den osäkerheten.

Det är därför spreadarna i ränte-ETF:er vidgas när marknaden för kreditderivat blir stökig, och därför hela ekosystemets hälsa är beroende av att det finns likvida instrument att hedga med. Det förklarar också den kontraintuitiva observationen från kapitel 71: ETF:n kan vara mer likvid än sina egna innehav, eftersom den samlar utspridd efterfrågan i ett enda instrument som går att hedga i storlek.

Prisbildning: den verkliga prestationen

Flera studier, och erfarenheterna från 2020, stödjer ett påstående som hade låtit absurt för femton år sedan: ränte-ETF:er är numera en ledande källa till prisinformation för obligationsmarknaden. Förklaringen är mekanisk. ETF:n handlas tusentals gånger i timmen medan dess innehav kanske inte handlas alls. När förutsättningarna förändras rör sig ETF-priset först, eftersom det är det enda instrumentet där en marknadssyn kan uttryckas omedelbart.

Tillsynsmyndigheter och centralbanker har accepterat detta i praktiken, inte bara i analysen. Federal Reserves kreditfaciliteter för företagsobligationer 2020 köpte ränte-ETF:er just eftersom de gav omedelbar och genomförbar exponering mot bred kreditrisk när enskilda obligationer inte gick att köpa i tillräcklig storlek.

Kritiken, uttryckt i sin starkaste form

Det här är en likviditetsomvandling, och finanshistorien innehåller många exempel på problem med sådana omvandlingar. Den seriösa versionen av kritiken (som utvecklas fullt ut i kapitel 87) lyder:

Obalansen är verklig. Investerare kan sälja en ETF omedelbart; de underliggande obligationerna kan inte alla säljas omedelbart. Vid ett tillräckligt ensidigt utflöde gör nettningen på sekundärmarknaden (kapitel 68) mindre nytta, redemptions når primärmarknaden och fonden måste handla i en marknad som kan ha slutat fungera.

Motevidensen är också verklig. I varje stressperiod hittills, inklusive den värsta låsningen på obligationsmarknaden på årtionden, har mekanismen hållit: redemptions har kunnat genomföras, till stor del in kind eller med avgiftsjusterade kontanter; rabatter har uppstått och sedan stängts; och ETF:n har fortsatt ge prisinformation medan den underliggande marknaden tystnat. Flera analyser drog slutsatsen att strukturen minskade trycket på de underliggande obligationerna genom att absorbera flöden på sekundärmarknaden.

Det som fortfarande faktiskt är oprövat. Varje stresstest hittills har slutat med politiska eller centralbanksmässiga ingripanden på den bredare kreditmarknaden. Om mekaniken håller i en liknande låsning utan att en centralbank kliver in vet vi inte, och en ärlig analys måste säga det i stället för att behandla tre överlevda episoder som ett bevis.

Ett räkneexempel

En företagsobligations-ETF i euro på 2 miljarder euro under en stressad torsdag.

• Den underliggande marknaden: ungefär 12 % av fondens 1 600 innehav handlas över huvud taget den dagen. Dealers ställer breda priser och i små volymer.
• ETF:n: 6 400 affärer, 140 miljoner euro i omsättning och kontinuerliga köp- och säljkurser med en spread på 0,35 % (upp från 0,09 %).
• Den skenbara rabatten: ETF:n stänger 1,8 % under det värderade NAV:et – eftersom ETF-priset speglar torsdagens marknadssyn medan NAV bygger på uppskattningar där en del av indata fortfarande kommer från tisdagen.
• Primärmarknaden: netto-redemptions på 40 miljoner euro genomförs med en custom basket av fondens mest likvida övervikter, så fonden själv behöver knappt sälja något i den stökiga marknaden.
• Två dagar senare: prissättningstjänsterna uppdaterar sina modeller, NAV faller mot nivån där ETF:n redan handlades och ”rabatten” försvinner till stor del utan att ETF-priset rör sig särskilt mycket.

Allt i den sekvensen är ett exempel på att mekaniken fungerar. Men utifrån – och i en rubrik – ser det samtidigt precis ut som en fond som handlas till en skrämmande rabatt. Det är därför det här kapitlet kommer före fallstudien som följer.